报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.20 元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入、归母净利、扣非净利分别为 83.2 亿、22.0 亿、21.5 亿，同比+8.1%、+14.8%、+15.4%，业绩超预期，主因成本红利显著，拉动 Q1 毛利率、归母净利率同比+2.7、+1.5pct [1] - 短期公司在低库存基础上轻装上阵，报表端有望延续稳健增长态势，但需关注动销与库存水平；展望 25 年，公司加大费用投放，有望凭借强管理能力实现份额持续提升，夯实中长期龙头地位 [1] 根据相关目录分别进行总结 下游补库拉动收入增长，C 端品类表现更优 - 下游补库、Q4 春节订单发货确认偏后拉动 Q1 收入增长，餐饮动销仍处缓慢修复中 [2] - 分产品看，25Q1 酱油、蚝油、酱类、其他产品收入 44.2 亿、13.6 亿、9.1 亿、12.9 亿，同比+8.2%、+6.1%、+13.9%、+20.8%，沙司、凉拌汁等新品持续导入形成合力，酱类在家庭端持续修复 [2] - 分渠道，25Q1 线下、线上收入 75.6 亿、4.2 亿，同比+8.9%、+43.2%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上表现亮眼 [2] - 分区域，25Q1 北部、东部、南部、西部、中部区域收入同比+5.8%、+14.2%、+16.1%、+9.4%、+7.9%，截至 25Q1 末公司共 6668 名经销商，环比 24 年末 6707 家减少 39 家，渠道优化持续进行中 [2] 成本红利显著，竞争加剧下费用加投，Q1 归母净利率同比+1.5pct - 25Q1 公司毛利率 40.0%，同比+2.7pct，系大豆等主要原料价格下降，成本红利释放 [3] - 25Q1 销售费用率 5.9%，同比+0.4pct，系行业激烈竞争下公司加大市场费用投放；管理、财务费用率分别为 1.9%、-1.1%，同比+0.3、+0.2pct，管理费用率提升主因公司增加内部人员激励 [3] - 25Q1 公司归母净利率 26.5%，同比+1.5pct；展望 25 年，大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或增加，盈利能力有望稳中有升 [3] 龙头份额持续提升，维持“增持”评级 - 展望 25 年，公司渠道改革、产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升 [4] - 维持公司盈利预测，预计 25 - 27EPS 1.28、1.42、1.59 元，参考可比公司 25 年平均 PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，给予公司 25 年 40x，维持目标价 51.20 元，维持“增持”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|24,559|26,901|29,392|32,185|35,242| |+/-%|(4.10)|9.53|9.26|9.50|9.50| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,627|6,344|7,095|7,921|8,861| |+/-%|(9.21)|12.75|11.84|11.64|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.01|1.14|1.28|1.42|1.59| |ROE(%)|19.43|20.24|18.46|17.09|16.05| |PE(倍)|40.78|36.16|32.34|28.96|25.89| |PB(倍)|8.04|7.43|6.04|5.00|4.19| |EV EBITDA(倍)|29.10|25.39|22.28|19.22|16.48|[6] 基本数据 - 目标价 51.20 元，收盘价（截至 4 月 28 日）41.26 元，市值 229,430 百万，6 个月平均日成交额 477.23 百万，52 周价格范围 33.34 - 51.80 元，BVPS 5.95 元 [8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（23A、24A/E、25E、26E）|EPS（元）（23A、24A/E、25E、26E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----|----| |千禾味业|603027 CH|11572|21、25、20、18|0.54、0.45、0.56、0.62|16%| |恒顺醋业|600305 CH|8805|97、69、51、44|0.08、0.12、0.16、0.18|4%| |天味食品|603317 CH|13749|30、22、19、17|0.43、0.59、0.67、0.75|14%| |平均值| - | - |49、39、30、26|0.35、0.39、0.46、0.52|11%| |中间值| - | - |30、25、20、18|0.43、0.45、0.56、0.62|14%| |海天味业|603288 CH|229430|41、36、32、29|1.01、1.14、1.28、1.42|5%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]