报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收实现正增长好于市场预期，2025年Q1营收和利润增速略有放缓，当前改革持续推进但短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力，维持“推荐”评级并下调目标价至40元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5%。2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 公司基本数据 - 总股本60,000.00万股，已上市流通股59,811.95万股，总市值209.34亿元，流通市值208.68亿元，资产负债率19.28%，每股净资产18.54元，12个月内最高/最低价48.05/33.86元 [5] 全年业绩情况 - 2024年全年实现微增好于市场预期，单Q4营收同增9.0%；分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难度大，老品年份系列自然动销为主；分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内；Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] 2025年Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响；老品年份系列自然动销，兼系列新品分散年份系列需求，兼10、兼20表现较弱，新品兼8表现较好；Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7%；25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源；产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续将推出兼9；渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振，但省内竞争加剧改革难度提升，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级；调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入5,556百万元，同比增速-7.6%等 [13]