报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 国电南瑞24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，业绩符合市场预期；考虑到公司持续加大研发投入，下修公司25 - 26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元，预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%；24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比 - 0.1pct，归母净利率13.3%，同比 - 0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比 - 0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比 - 0.6/-0.1pct [8] 业务情况 - 网内业务：24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%；中标甘肃 - 浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北 - 安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元；新一代调控中标超16亿元 [8] - 网外业务：24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比 - 4.23pct；国内网外聚焦电源侧和大型央国企，能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%；国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特、中南、中西、巴西、智利和墨西哥等市场有斩获 [8] 费用情况 - 24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%；预计25年销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，预计利润将保持5 - 10%的稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|51,655|57,417|64,627|72,255|80,635| |同比（%）|10.31|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润（百万元）|7,175|7,610|8,373|9,390|10,531| |同比（%）|11.31|6.06|10.02|12.15|12.15| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.89|0.95|1.04|1.17|1.31| | P/E（现价&最新摊薄）|25.86|24.38|22.16|19.76|17.62| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|75,300|82,548|91,624|101,331| |非流动资产（百万元）|17,405|18,314|19,173|20,050| |资产总计（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |流动负债（百万元）|39,273|43,420|48,601|53,736| |非流动负债（百万元）|697|557|557|557| |负债合计（百万元）|39,969|43,978|49,158|54,293| |归属母公司股东权益（百万元）|49,224|52,777|56,866|61,565| |少数股东权益（百万元）|3,511|4,107|4,774|5,523| |所有者权益合计（百万元）|52,736|56,884|61,640|67,088| |负债和股东权益（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |营业总收入（百万元）|57,417|64,627|72,255|80,635| |营业成本(含金融类)（百万元）|42,111|47,339|52,814|58,883| |税金及附加（百万元）|435|444|500|574| |销售费用（百万元）|2,261|2,475|2,746|3,024| |管理费用（百万元）|1,451|1,603|1,770|1,959| |研发费用（百万元）|3,235|3,684|4,191|4,717| |财务费用（百万元）|(476)|(215)|(291)|(370)| |加:其他收益（百万元）|710|743|759|806| |投资净收益（百万元）|38|32|36|40| |公允价值变动（百万元）|148|0|0|0| |减值损失（百万元）|(190)|(40)|(66)|(70)| |资产处置收益（百万元）|0|3|1|1| |营业利润（百万元）|9,106|10,035|11,255|12,625| |营业外净收支（百万元）|23|19|20|21| |利润总额（百万元）|9,128|10,054|11,275|12,646| |减:所得税（百万元）|982|1,086|1,218|1,366| |净利润（百万元）|8,147|8,968|10,057|11,280| |减:少数股东损益（百万元）|536|595|667|749| |归属母公司净利润（百万元）|7,610|8,373|9,390|10,531| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.95|1.04|1.17|1.31| |EBIT（百万元）|8,426|9,082|10,234|11,477| |EBITDA（百万元）|10,168|10,483|11,761|13,147| |毛利率(%)|26.66|26.75|26.91|26.98| |归母净利率(%)|13.25|12.96|13.00|13.06| |收入增长率(%)|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润增长率(%)|6.06|10.02|12.15|12.15| |经营活动现金流（百万元）|11,086|10,604|10,081|10,531| |投资活动现金流（百万元）|(14,441)|(2,246)|(2,335)|(2,492)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,940)|(5,520)|(5,296)|(5,818)| |现金净增加额（百万元）|(9,261)|2,838|2,449|2,221| |折旧和摊销（百万元）|1,741|1,401|1,526|1,670| |资本开支（百万元）|(1,827)|(2,332)|(2,403)|(2,556)| |营运资本变动（百万元）|1,270|234|(1,519)|(2,433)| |每股净资产(元)|6.13|6.57|7.08|7.66| |最新发行在外股份（百万股）|8,032|8,032|8,032|8,032| |ROIC(%)|14.39|14.67|15.37|15.86| |ROE - 摊薄(%)|15.46|15.86|16.51|17.11| |资产负债率(%)|43.11|43.60|44.37|44.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.38|22.16|19.76|17.62| |P/B（现价）|3.77|3.52|3.26|3.01| [9]