报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行可能性，影响公司风机及风场转让业务盈利，下调25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25 - 27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x 基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比 - 9.7%，毛利率16.9%，同比 - 0.1pct；24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct；25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润 - 1.9亿元，同环比 - 172%/-117％，毛利率6.5%，同环比 - 13.2/-11.8pct [8] - 24年风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct +；发电收入2.9亿元，同比 - 38%，毛利率68.1%，同比 - 5.0pct；风电服务2.7亿元，同比 - 85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；投资净收益7.7亿元，主要是风场转让收益；24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW [8] - 25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低因部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善，部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低；预计随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，风机毛利率有望逐季改善 [8] - 24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高；海外全年新签项目合同近2GW [8] - 24年期间费用18亿元，同比 - 21.8%，费用率10.1%，同比 - 5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比 - 30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比 - 4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流 - 4亿元，经营性现金流转负；25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比 - 3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7% [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14939|17792|21474|25459|28769| |同比（%）|21.21|19.10|20.70|18.56|13.00| |归母净利润（百万元）|2007|1812|2125|2658|3162| |同比（%）|21.78|(9.70)|17.25|25.13|18.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.64|1.48|1.73|2.17|2.58| |P/E（现价&最新摊薄）|14.67|16.24|13.85|11.07|9.31|[1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|29406|31980|37737|44520| |非流动资产（百万元）|11997|12501|12802|12925| |资产总计（百万元）|41403|44481|50539|57445| |流动负债（百万元）|24554|25694|29093|32836| |非流动负债（百万元）|3126|3350|3350|3350| |负债合计（百万元）|27680|29044|32444|36187| |归属母公司股东权益（百万元）|13724|15437|18096|21258| |所有者权益合计（百万元）|13724|15437|18096|21258| |负债和股东权益（百万元）|41403|44481|50539|57445| |营业总收入（百万元）|17792|21474|25459|28769| |营业成本(含金融类)（百万元）|14785|18253|21564|24194| |税金及附加（百万元）|149|172|204|230| |销售费用（百万元）|579|752|840|892| |管理费用（百万元）|578|580|687|777| |研发费用（百万元）|777|859|942|1007| |财务费用（百万元）|(132)|(178)|(195)|25| |投资净收益（百万元）|772|1200|1500|1800| |营业利润（百万元）|2151|2495|3128|3710| |利润总额（百万元）|2150|2500|3128|3710| |净利润（百万元）|1812|2125|2658|3162| |归属母公司净利润（百万元）|1812|2125|2658|3162| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.48|1.73|2.17|2.58| |毛利率(%)|16.90|15.00|15.30|15.90| |归母净利率(%)|10.18|9.89|10.44|10.99| |收入增长率(%)|19.10|20.70|18.56|13.00| |归母净利润增长率(%)|(9.70)|17.25|25.13|18.95| |经营活动现金流（百万元）|(400)|4325|3044|3891| |投资活动现金流（百万元）|(2777)|253|363|770| |筹资活动现金流（百万元）|2353|306|(115)|82| |现金净增加额（百万元）|(822)|4867|3292|4742| |折旧和摊销（百万元）|574|726|801|873| |资本开支（百万元）|(1868)|(983)|(1044)|(937)| |营运资本变动（百万元）|(1872)|2590|875|1502| |每股净资产(元)|11.19|12.59|14.75|17.33| |最新发行在外股份（百万股）|1226|1226|1226|1226| |ROIC(%)|6.52|10.59|11.87|13.26| |ROE - 摊薄(%)|13.20|13.76|14.69|14.88| |资产负债率(%)|66.85|65.30|64.20|62.99| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.24|13.85|11.07|9.31| |P/B（现价）|2.14|1.91|1.63|1.38|[9]