报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 行业收缩期，公司坚持长期主义良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种，预计25 - 27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍 [8] 报告内容总结 业绩情况 - 24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比 - 16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41% [3] - 截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位 [3] 产品情况 - 坚持“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快，酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比 - 0.79pcts，量增7.77%，价增 - 4.20%，量增是24年核心驱动 [4] - 国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大 [4] - 中高档酒类24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增 - 10.15%，毛利率91.85%，同比 - 0.42pcts，吨价双位数下滑或因产品结构下移及国窖扫码红包投入抵减收入，收入占比同比 - 0.41pcts至88.38% [4] - 其他酒24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比 - 2.52pcts，毛利率下滑主因智能化包装中心转固 [4] - 传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%；境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07% [4] - 24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加 - 9/-19家 [4] 财务指标情况 - 24A/24Q4/25Q1毛利率分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比 - 0.76/-3.54/-1.86pcts，下滑受产品结构和智能化包装中心投产转固影响 [5] - 24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts，数字化五码系统上线后费效提升，全年销售费用同比 - 10.97%，促销费同比 - 25% [5] - 单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动压制Q4净利率水平 [5] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比 - 0.79/+0.36/-0.42pcts [5] - 24A/24Q4/25Q1归母净利率分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比 - 0.63/-5.05/-0.67pcts [5] 股东回报情况 - 公司发布《24 - 26年度股东回报规划》，承诺24 - 26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税） [6] - 24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%要求，对应24年股息率4.75% [8] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31,196|31,883|33,572|35,755| |增长率（%）|3.2|2.2|5.3|6.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|13,473|13,753|14,534|15,624| |增长率（%）|1.7|2.1|5.7|7.5| |每股收益（元）|9.15|9.34|9.87|10.61| |PE|14|13|13|12| |PB|3.9|3.5|3.2|2.9|[9]