报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34.00元 [4][7] 报告的核心观点 - 24年公司收入47.73亿元，同比-3.2%，归母净利4.19亿元，同比+46.5%，低于预期主要系光伏逆变器国内地面电站出货承压；25Q1收入8.31亿元，同比+16.8%，归母净利0.88亿元，同比+71.6%，低于预期主要系中东储能PCS竞争加剧+海外订单单价偏低 [1] - 考虑中东储能竞争加剧及PCS降价，下修储能出货量及毛利率假设，预计25 - 26年归母净利6.10/7.51亿元（前值7.04/9.08亿元，下修13%/17%），新增27年归母净利预测9.36亿元 [4] - 参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE 14倍（前值16倍），考虑国内外光储需求快速增长，公司产品谱系加速拓展，亚非拉、欧洲出海业务有望贡献增量，给予公司25年目标PE 20倍（前值28倍） [4] 各业务情况总结 光伏逆变器业务 - 24年营收27.5亿元，同比-4%；毛利率22.6%，同比+2.3pct，提升原因是组串占比提升+海外收入占比提升 [2] - 24年出货约25GW，推测海外8GW、国内17GW（集中式12GW+分布式5GW），地面电站出货同比下滑拖累业绩；测算24年出货均价0.11元/Wh，较23年下滑11% [2] - 推测25Q1出货超5GW，其中海外2GW，国内超3GW（集中式超1GW，分布式2GW），国内分布式出货同比增长显著 [2] 储能业务 - 24年营收19.3亿元，同比基本持平，毛利率22.0%，同比+5.8pct，提升原因是内部降本+海外收入占比提升 [3] - 推测24年储能PCS出货8GW（其中国内超7GW）、储能系统集成出货0.5 - 1GWh，测算24年储能PCS均价约0.16元/W，价格有所下滑 [3] - 推测25Q1储能PCS出货2GW（其中海外约700MW），测算出货均价约0.16元/W，基本与24年持平，因海外大单为间接出海，价格与国内均价类似 [3] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|4,933|4,773|7,097|8,488|10,152| |+/-%|110.93|(3.23)|48.68|19.60|19.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|285.87|418.78|609.76|751.06|936.25| |+/-%|250.48|46.49|45.60|23.17|24.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.80|1.16|1.70|2.09|2.60| |ROE (%)|20.53|21.37|24.93|24.34|24.06| |PE (倍)|34.95|23.86|16.39|13.30|10.67| |PB (倍)|5.69|4.62|3.66|2.90|2.30| |EV EBITDA (倍)|23.57|16.39|11.42|8.78|6.60|[6] 基本数据总结 - 目标价34.00元，收盘价（截至4月28日）27.79元 [8] - 市值9,992百万元，6个月平均日成交额499.41百万元 [8] - 52周价格范围20.83 - 51.90元，BVPS 6.26元 [8] 可比公司估值表总结（截至2025年4月28日收盘价） |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（2024A/E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A/E）|PE（2025E）|PE（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300274 CH|阳光电源|62.60|1,297.83|5.32|6.37|7.38|11.77|9.82|8.48| |688390 CH|固德威|41.05|99.58|-0.26|2.38|3.33|-|17.25|12.33| |300763 CH|锦浪科技|51.27|204.74|2.51|3.49|4.36|20.42|14.71|11.76| |均值|/|/|/|/|/|/|16.09|13.93|10.86| |300827 CH|上能电气|27.79|99.92|1.16|1.70|2.09|23.86|16.39|13.30|[19] 盈利预测总结 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|6,131|6,805|10,792|10,061|14,887| |非流动资产|809.69|1,295|1,490|1,609|1,726| |资产总计|6,941|8,100|12,282|11,671|16,613| |流动负债|4,978|5,806|9,406|8,092|12,156| |非流动负债|199.24|127.35|145.80|138.23|123.78| |负债合计|5,178|5,933|9,552|8,230|12,280| |少数股东权益|6.49|4.57|1.50|(2.28)|(6.99)| |归属母公司股东权益|1,756|2,162|2,729|3,442|4,340| |负债和股东权益|6,941|8,100|12,282|11,671|16,613|[24] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|4,933|4,773|7,097|8,488|10,152| |营业成本|3,984|3,679|5,376|6,462|7,729| |营业税金及附加|5.87|9.73|12.39|14.08|18.42| |营业费用|235.50|190.43|322.92|376.70|439.15| |管理费用|90.03|103.88|177.43|195.23|233.49| |财务费用|6.01|20.39|45.86|21.43|(3.19)| |资产减值损失|(9.75)|(18.17)|(15.13)|(22.39)|(29.02)| |公允价值变动收益|0.22|2.15|0.79|1.05|1.33| |投资净收益|2.49|(0.97)|1.18|0.90|0.37| |营业利润|300.60|464.36|675.66|832.11|1,037| |营业外收入|0.58|0.00|1.20|0.59|0.60| |营业外支出|2.32|1.16|2.42|1.97|1.85| |利润总额|298.86|463.20|674.43|830.73|1,036| |所得税|13.51|46.53|67.75|83.45|104.02| |净利润|285.35|416.67|606.69|747.28|931.53| |少数股东损益|(0.51)|(2.11)|(3.07)|(3.78)|(4.72)| |归属母公司净利润|285.87|418.78|609.76|751.06|936.25| |EBITDA|372.92|567.35|778.56|948.15|1,146|[24] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金|(36.20)|121.56|763.54|843.18|1,034| |投资活动现金|(210.40)|(377.63)|(271.97)|(224.80)|(234.08)| |筹资活动现金|615.60|539.45|(141.36)|(62.31)|(46.33)| |现金净增加额|381.61|289.58|350.21|556.06|753.30|[24] 主要财务比率 |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入|110.93|(3.23)|48.68|19.60|19.60| |成长能力 - 营业利润|288.64|54.48|45.51|23.15|24.60| |成长能力 - 归属母公司净利润|250.48|46.49|45.60|23.17|24.66| |获利能力 - 毛利率|19.23|22.92|24.26|23.87|23.87| |获利能力 - 净利率|5.78|8.73|8.55|8.80|9.18| |获利能力 - ROE|20.53|21.37|24.93|24.34|24.06| |获利能力 - ROIC|88.37|41.60|51.66|55.15|61.32| |偿债能力 - 资产负债率 (%)|74.60|73.25|77.77|70.52|73.92| |偿债能力 - 净负债比率 (%)|(66.95)|(32.18)|(40.28)|(48.23)|(55.92)| |偿债能力 - 流动比率|1.23|1.17|1.15|1.24|1.22| |偿债能力 - 速动比率|0.94|0.88|0.84|0.93|0.91| |营运能力 - 总资产周转率|0.85|0.63|0.70|0.71|0.72| |营运能力 - 应收账款周转率|3.38|2.20|2.20|2.20|2.20| |营运能力 - 应付账款周转率|2.46|1.80|1.80|1.80|1.80| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.80|1.16|1.70|2.09|2.60| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|(0.10)|0.34|2.12|2.35|2.87| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|4.89|6.01|7.59|9.57|12.07| |估值比率 - PE (倍)|34.95|23.86|16.39|13.30|10.67| |估值比率 - PB (倍)|5.69|4.62|3.66|2.90|2.30| |估值比率 - EV EBITDA (倍)|23.57|16.39|11.42|8.78|6.60|[24]