报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.12 元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收 73.4 亿，同比+8.5%，归母净利 25.9 亿，同比+13.4%；24Q4 营收 18.3 亿，同比-5.0%，归母净利 5.8 亿，同比-4.9%；25Q1 营收 20.5 亿，同比-12.4%，归母净利 8.3 亿，同比-9.5%，业绩低于预期，系省内竞争加剧、白酒动销弱于预期 [1] - 24 年中高档酒销售收入同比提升 13.8%，得益于安徽 100 - 300 元主流价格带扩容、洞藏系列份额提升 [1] - 24 年以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场 [1] - 看好公司在大众价位红利下的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产业结构持续优化，但考虑外部环境对动销的压力，下调盈利预测，预计 25 - 26 年 EPS 3.34/3.63 元（较前次-16%/-22%），引入 27 年 EPS 4.00 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 中高端产品驱动增长，渠道基础建设稳步推进 - 24 年普通白酒/中高档白酒营收 12.9/57.1 亿，同比-6.5%/+13.8%；25Q1 对应营收 2.4/17.2 亿，同比-32.1%/-8.6% [2] - 洞藏系列带动中高端白酒占酒类业务收入比重提升 3.6pct 至 87.7%，百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长 [2] - 24 年安徽省内营收 50.9 亿，同比+12.8%，基本盘稳固；安徽省外营收 19.1 亿，同比+1.3%，省内/省外收入占比为 72.7%/27.3%，毛利率同比+2.6/+2.6pct [2] - 24 年经销商数量增加至 1377 家，省内 751 家，省外 626 家，渠道基础建设积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率 [2] 产品结构带动毛利提升，盈利能力持续优化 - 24 年毛利率同比+2.9pct 至 73.9%，25Q1 毛利率同比+1.4pct 至 76.5%，系产品结构升级带动 [3] - 24 年销售/管理费用率同比+0.5/+0.1pct 至 9.1%/3.2%，25Q1 销售/管理费用率同比+1.0/+0.8pct 至 7.7%/3.1%，预计 25 年旺季广宣等市场费用投放增加 [3] - 24 年归母净利率同比+1.2pct 至 35.3%，25Q1 归母净利率同比+1.2pct 至 40.5% [3] - 25Q1 经营现金流 4.9 亿元（同比-20.0%），销售收现 22.1 亿元（同比-4.7%），合同负债 4.6 亿元（同比/环比分别-0.6/-0.8 亿元） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,720|7,344|7,566|8,079|8,724| |+/-%|22.07|9.28|3.03|6.78|7.98| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,288|2,589|2,670|2,904|3,201| |+/-%|34.17|13.18|3.11|8.78|10.23| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.86|3.24|3.34|3.63|4.00| |ROE (%)|27.37|26.28|23.58|22.29|21.29| |PE (倍)|17.06|15.07|14.62|13.44|12.19| |PB (倍)|4.68|3.97|3.45|3.00|2.60| |EV EBITDA (倍)|11.02|9.80|9.04|7.79|6.81| [6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价 (元)|PE (倍)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|EPS (元)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |600559 CH|老白干酒|17.59|24/20/17/14|0.73/0.86/1.06/1.23| |000596 CH|古井贡酒|167.11|19/16/14/12|8.68/10.44/12.12/13.85| |603919 CH|金徽酒|19.19|30/25/23/21|0.65/0.77/0.82/0.92| |平均值| - | - |24/21/18/16|3.35/4.02/4.64/5.28| |中间值| - | - |24/20/17/15|0.73/0.86/1.04/1.19| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润等有不同程度增长 [18] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC 等指标呈现一定变化趋势 [18] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [18] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标有相关数据 [18] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有对应数值 [18] - 估值比率方面，PE、PB、EV EBITDA 等指标有具体数据 [18]