报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内个性化教育头部企业，具备品牌和全国性教学网络优势，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.31亿、2.85亿、3.44亿元，EPS为1.898、2.342、2.827元，股票现价对应PE估值为28、23、19倍 [5] 业绩简评 - 2024全年营收27.86亿元，同比增长25.9%，归母净利润1.80亿元，同比增长16.8%；2025年一季度营收8.64亿元，同比增长22.5%，归母净利润7377万元，同比增长47.0% [2] 经营分析 - 营收稳定增长，预计由传统个性化教育推动；2024年教培服务费收入26.97亿元，同比增长25.64%；东部、中部、西部地区收入16.67、2.68、8.50亿元，同比增长31.4%、27.7%、15.9%；2024年个性化学习中心从240余所增至超300所，覆盖100余座城市，专职教师超4000人；2025年一季度收入8.64亿元，同比增长22.5%，期末合同负债11.39亿元，同比增长13.9% [3] - 不考虑股份支付，利润率有所提升；2024年股份支付费用4525万元，不考虑其影响，归母净利润2.25亿元，同比增长34.0%，利润率8.07%，同比提升0.49ppt；预计未来线下学习网络利用率提升、小班组收入增加等因素将使利润率进一步上升；截至2025年4月26日，对紫光卓远的借款本金已还清；2025年一季度不考虑股份支付费用，归母净利润8771万元，同比增长49.7%，利润率10.16%，同比提升1.85ppt [4] - 终止岳阳育盛股权收购项目，将剩余募集资金5995万元永久补充流动资金；2024年8月29日曾公告逐步出资2.1亿元持有岳阳育盛90%股权，因教育行业发展变化及公司战略布局和经营需要而终止 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润2.31、2.85、3.44亿元，EPS为1.898、2.342、2.827元，股票现价对应PE估值为28、23、19倍，维持“增持”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,213|2,786|3,347|3,939|4,532| |营业收入增长率|23.09%|25.90%|20.14%|17.68%|15.07%| |归母净利润(百万元)|154|180|231|285|344| |归母净利润增长率|1312.29%|16.84%|28.69%|23.42%|20.69%| |摊薄每股收益(元)|1.259|1.458|1.898|2.342|2.827| |每股经营性现金流净额|4.97|5.41|4.84|6.75|7.41| |ROE(归属母公司)(摊薄)|25.46%|21.77%|22.26%|23.59%|24.31%| |P/E|39.70|28.84|27.80|22.52|18.66| |P/B|10.11|6.28|6.19|5.31|4.54| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|1,798|2,213|2,786|3,347|3,939|4,532| |增长率|/|23.1%|25.9%|20.1%|17.7%|15.1%| |主营业务成本|-1,294|-1,405|-1,823|-2,242|-2,639|-3,037| |%销售收入|72.0%|63.5%|65.4%|67.0%|67.0%|67.0%| |毛利|504|808|963|1,104|1,300|1,496| |%销售收入|28.0%|36.5%|34.6%|33.0%|33.0%|33.0%| |营业税金及附加|-8|-11|-12|-14|-17|-19| |%销售收入|0.5%|0.5%|0.4%|0.4%|0.4%|0.4%| |销售费用|-117|-164|-189|-231|-280|-331| |%销售收入|6.5%|7.4%|6.8%|6.9%|7.1%|7.3%| |管理费用|-257|-347|-438|-502|-571|-635| |%销售收入|14.3%|15.7%|15.7%|15.0%|14.5%|14.0%| |研发费用|-24|-27|-35|-42|-49|-57| |%销售收入|1.3%|1.2%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|98|259|289|316|383|455| |%销售收入|5.4%|11.7%|10.4%|9.4%|9.7%|10.0%| |财务费用|-66|-59|-53|-22|-17|-10| |%销售收入|3.7%|2.7%|1.9%|0.6%|0.4%|0.2%| |资产减值损失|-1|9|-17|0|0|0| |公允价值变动收益|-3|-3|5|0|0|0| |投资收益|3|3|6|6|6|6| |%税前利润|5.8%|1.4%|2.5%|1.9%|1.6%|1.3%| |营业利润|63|226|252|314|386|465| |营业利润率|3.5%|10.2%|9.0%|9.4%|9.8%|10.3%| |营业外收支|-9|-5|-13|-6|-6|-6| |税前利润|54|221|239|308|381|459| |利润率|3.0%|10.0%|8.6%|9.2%|9.7%|10.1%| |所得税|-45|-68|-63|-77|-95|-115| |所得税率|84.5%|31.0%|26.2%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|8|152|176|231|285|344| |少数股东损益|-3|-1|-3|0|0|0| |归属于母公司的净利润|11|154|180|231|285|344| |净利率|0.6%|7.0%|6.5%|6.9%|7.2%|7.6%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|875|807|997|1,062|1,247|1,593| |应收款项|79|78|109|112|132|151| |存货|1|11|22|19|23|26| |其他流动资产|21|19|137|137|138|139| |流动资产|975|914|1,265|1,330|1,540|1,910| |%总资产|30.7%|29.0%|33.0%|33.9%|36.4%|40.3%| |长期投资|195|169|112|112|112|112| |固定资产|200|195|208|204|205|209| |%总资产|6.3%|6.2%|5.4%|5.2%|4.9%|4.4%| |无形资产|1,388|1,441|1,605|1,663|1,716|1,764| |非流动资产|2,206|2,239|2,563|2,594|2,694|2,832| |%总资产|69.3%|71.0%|67.0%|66.1%|63.6%|59.7%| |资产总计|3,181|3,152|3,828|3,924|4,234|4,741| |短期借款|1,253|455|784|475|177|0| |应付款项|223|282|355|386|453|520| |其他流动负债|1,000|1,197|1,434|1,548|1,827|2,108| |流动负债|2,475|1,933|2,573|2,409|2,457|2,628| |长期贷款|0|338|3|3|3|3| |其他长期负债|283|291|450|496|587|717| |负债|2,758|2,563|3,026|2,908|3,047|3,348| |普通股股东权益|436|604|825|1,039|1,210|1,417| |其中：股本|118|122|123|123|123|123| |未分配利润|-544|-389|-209|-70|101|307| |少数股东权益|-12|-14|-23|-23|-23|-23| |负债股东权益合计|3,181|3,152|3,828|3,924|4,234|4,741| [11] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|8|152|176|231|285|344| |少数股东损益|-3|-1|-3|0|0|0| |非现金支出|325|235|274|175|190|213| |非经营收益|56|51|35|46|34|30| |营运资金变动|-173|169|182|143|321|324| |经营活动现金净流|216|607|667|596|830|911| |资本开支|-78|-129|-134|-121|-146|-156| |投资|-29|-10|43|0|0|0| |其他投资活动现金净流|12 - 95|0 - 139|-96 - 187|6 - 115|6 - 140|6 - 150| |股权募资|2|61|20|75|0|0| |债权募资|-52|-449|-25|-311|-298|-177| |其他|-181|-189|-265|-129|-148|-168| |筹资活动现金净流|-231|-577|-270|-366|-446|-345| |现金净流量|-107|-108|210|115|244|416| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.092|1.259|1.458|1.898|2.342|2.827| |每股净资产|3.700|4.947|6.699|8.524|9.929|11.625| |每股经营现金净流|1.838|4.974|5.411|4.840|6.746|7.406| |每股股利|0.000|0.000|0.000|0.752|0.928|1.120| |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|2.50%|25.46%|21.77%|22.26%|23.59%|24.31%| |总资产收益率|0.34%|4.88%|4.69%|5.89%|6.74%|7.26%| |投入资本收益率|0.90%|12.89%|13.40%|15.85%|21.02%|24.41%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|-28.93%|23.09%|25.90%|20.14%|17.68%|15.07%| |EBIT增长率|93.75%|165.66%|11.51%|9.23%|21.42%|18.62%| |净利润增长率|-102.03%|1312.29%|16.84%|28.69%|23.42%|20.69%| |总资产增长率|-8.15%|-0