报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收和归母净利润同比增长但未完成全年营收目标，25Q1营收和归母净利润同比双位数增长，合同负债波动和营收增速差值或因春节较早 [2] - 年份原浆领跑，酒类业务量价齐升，各产品和区域表现有差异，线上线下渠道营收均增长 [3][5] - 结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现，25Q1毛利率下滑或因开门红政策力度加强 [6] - 公司组织执行力和渠道掌控力保障开门红增长，看好年份原浆品牌势能延续，预计25 - 27年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年营收235.78亿元、归母净利润55.17亿元，同比+16.41%、+20.22%；24Q4营收45.09亿元、归母净利润7.71亿元，同比+4.85%、 - 0.74%；25Q1营收91.46亿元、归母净利润23.30亿元，同比+10.38%、+12.78% [2] - 2025Q1期末合同负债36.74亿元，同比 - 20.43%，24Q4/25Q1季度内合同负债分别+15.79、+1.59亿元，25Q1“真实营收”93.05亿元，同比 - 19.10% [2] - 2024年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51% [2] 业务表现 - 酒类主营2024年营收228.65亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts，量增+8.44%，价增+7.37%，营收占比提升+0.01pcts至96.98% [3] - 年份原浆2024年营收180.86亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts，收入占比同比+0.59pcts至79.10% [5] - 古井贡酒2024年营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比 - 0.72pcts，营收占比 - 0.46pcts至9.80% [5] - 黄鹤楼及其他2024年营收25.38亿元，同比+15.08%，量增 - 1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，营收占比 - 0.13pcts至11.10% [5] - 华北/华中/华南/国际2024年分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%，全国化覆盖率达70%，华中市场增速领跑，占比+0.99pcts至85.64% [5] - 线上/线下渠道2024年分别实现营收7.72/228.06亿元，同比+5.81%/+16.81%；华北/华南/华中/国际经销商分别有1360/661/3041/27家，合计5089家，分别较同期净增加136/68/238/6家 [5] 盈利指标 - 2024A/24Q4/25Q1毛利率分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/ - 0.67pcts [6] - 2024年全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/ - 0.63/ - 0.63pcts，销售费用同比+13.70%，促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87% [6] - 24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比 - 1.17/+5.18/ - 1.48pcts [6] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/ - 0.57/ - 0.43pcts [6] - 24A/24Q4/25Q1归母净利率分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/ - 0.96/+0.54pcts [6] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入260/287/318亿元，同比10.3%/10.5%/10.8%，归母净利润62/69/78亿元，同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [7]