报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 三棵树2024年营收121亿元同比降3%，归属净利润3.3亿元同比增91%，扣非净利润约1.5亿元同比增234%；1季度营收21亿元同比增3%，归属净利润1.1亿元同比增123%，扣非净利润约 - 0.1亿元同比大幅改善 [1][3] - 2024年零售收入逆势增长，工程收入被价格战拖累；1季度零售收入延续正增长，工程涂料增长超预期，防水业务形成拖累 [8] - 1季度毛利率和费用率改善幅度扩大，经营性现金流优质 [8] - 三棵树为存量核心标的，顺应翻新时代，涂装品牌模式将加速扩张，预计2025 - 2026年归属净利润约10.0、13.1亿元，对应估值26、20倍，重点推荐 [8] 根据相关目录分别总结 经营业绩 - 2024年全年营收121亿元同比降3%，归属净利润3.3亿元同比增91%，扣非净利润约1.5亿元同比增234%；1季度营收21亿元同比增3%，归属净利润1.1亿元同比增123%，扣非净利润约 - 0.1亿元同比大幅改善 [1][3] 业务分析 2024年业务情况 - 零售收入逆势增长，工程收入被价格战拖累；推出美丽乡村、马上住&艺术漆等新业态，模式创新领先同行 [8] - 墙面涂料收入同比降4%，占总收入58%，家装墙面漆收入逆势增13%，工程墙面漆收入降13%（销量降2%、均价降11%） [8] - 基材与辅材、防水卷材收入占比分别为27%、11%，销量分别同比增31%、11%，收入分别同比增1%、5% [8] - 直销收入14亿元增速 - 32%，经销收入105亿元增速 + 3%，零售收入双位数增长 [8] 2025年1季度业务情况 - 收入增长3%，墙面涂料收入12.5亿元同比增9%，家装墙面漆收入增8%、工程墙面漆收入增9%，工程墙面漆销量同比增23% [8] - 防水业务表现弱势，防水卷材收入同比降21%（销量降16%、均价降7%），影响整体收入增速约2% [8] 财务指标 毛利率和费用率 - 2024年毛利率约29.6%同比降1.9个百分点，1季度约31.0%同比提升2.7个百分点 [8] - 2024年期间费率约25.7%同比降0.5个百分点，1季度约31.5%同比降2.4个百分点 [8] - 2024年末员工数量较2023年末减少836人，预计2025年继续优化人员数量降成本 [8] - 加回信用减值损失影响，2024年归属净利率约5.0%同比提升0.4个百分点，1季度约4.7%同比提升3.5个百分点 [8] 现金流 - 过去三年收现比为1.11、1.18、1.15，应收账款及票据呈下降趋势，2024年经营活动现金流净额约10亿元 [8] - 1季度现金流净额为1.1亿元，去年同期为 - 2.6亿元，为历史1季度首次正流入 [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|12105|13117|14896|17464| |归属净利润（百万元）|332|999|1310|1542| |每股收益（元）|0.63|1.90|2.49|2.93| |市盈率|67.62|25.90|19.75|16.78| |市净率|8.36|7.05|5.19|3.97| |总资产收益率|2.4%|6.1%|7.0%|7.1%| |净资产收益率|12.4%|27.2%|26.3%|23.6%| |净利率|2.7%|7.6%|8.8%|8.8%| |资产负债率|78.8%|75.7%|71.7%|68.5%| |总资产周转率|0.86|0.87|0.85|0.87|[12]