报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 各业务板块总结 水电业务 - 2024年水电业务营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，水电发电量显著提升，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水情况好叠加两河口流域补偿效益显现，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年火电业务营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年火电电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利显著修复 [5] - 2025Q1火电电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解 [5] 新能源业务 - 2024年新能源发电业务营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，2024年新增新能源装机量263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 受电力市场化程度提高及新投产机组平价上网影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 公司优势总结 雅砻江水电优势 - 雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发唯一主体，流域自然资源禀赋优越，优质大水电资产稀缺性凸显 [6] - 流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，发电利用小时数高且年际波动小，经营稳健性凸显 [6] - 全流域规划装机量3000多万千瓦，已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富，未来有明显发电增量及装机增量空间 [6] 新能源发展优势 - 截至2024年底，新能源装机量合计966.74万千瓦，“十四五”期间规划达1472万千瓦，2025年装机增长空间超500万千瓦 [8] - 在雅砻江打造水风光一体化基地有显著项目获取及消纳优势，远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大 [8] 财务指标总结 |重要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]