报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][14] 报告的核心观点 - 公司在行业承压下表现亮眼，展现差异化产品优势和强劲品牌力，稳定现金流及轻资产模式有望推动业务持续扩张，考虑到品牌力提升迅速，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收为79.09亿/95.79亿/116.16亿，归母净利润为4.91亿/5.99亿/7.14亿，对应PE为19倍/15倍/13倍 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收65.18亿元/+10.48%，归母净利润1.94亿元/-41.91%，扣非归母净利润1.87亿元/-38.72%，非经常性损益0.07亿元，主要来自公允价值变动损益；2024Q4公司实现营收16.59亿元/+18.40%，归母净利润 - 1.22亿元，扣非归母净利润 - 1.23亿元；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）；2025Q1公司实现营收22.52亿元/+25.36%，归母净利润1.89亿元/+44.38%，扣非归母净利润1.88亿元/+46.17% [1][9] - 预计2025 - 2027年营收为79.09亿/95.79亿/116.16亿，归母净利润为4.91亿/5.99亿/7.14亿 [3][14] 产品与渠道 - 分产品看，2024年时尚珠宝收入29.70亿元/占45.56%/-0.63%，传统黄金收入29.49亿元/占45.25%/+30.21%，皮具收入2.70亿元/占4.14%/-27.38%，其他产品收入0.40亿元/占0.61%/+12.58%，代理及加盟费收入2.63亿元/占4.04%/+22.84%，其他业务收入0.26亿元/占0.40%/+3.14%；居民消费观念改变叠加公司主动调整产品结构，传统黄金销售快速增加 [2][10] - 分渠道看，2024年自营收入30.17亿元/占46.29%/-7.40%，其中网络销售收入10.90亿元/占16.72%/-11.01%，加盟收入32.84亿元/占50.38%/+32.35%，批发收入1.91亿元/占2.93%/+41.31%，其他业务收入0.26亿元/占0.40%/+3.14%；24年底公司珠宝自营店239家/-36家，加盟店1272家/+147家，加盟店稳步扩张推动加盟收入快速增长 [2][10] 费用情况 - 2024年公司费用率15.29%/-2.47pct，其中销售费用7.62亿元/-7.99%，销售费用率11.69%/-2.35pct，管理费用1.35亿元/+7.10%，管理费用率2.07%/-0.07pct，研发费用0.68亿元/+8.62%，研发费用率1.04%/-0.02pct，财务费用0.32亿元/+2.07%，财务费用率0.49%/-0.04pct [3][11] - 2024Q4公司费用率16.12% /-3.93pct，其中销售费用率11.88% /-3.60pct，管理费用率2.28% /-0.72pct，研发费用率1.47% /+0.35pct，财务费用率0.50% /+0.05pct [11] - 2025Q1公司费用率11.48%/-3.09pct，其中销售费用率8.76%/-2.62pct，管理费用率1.30%/-0.50pct，研发费用率1.03%/+0.15pct，财务费用率0.39%/-0.12pct；加盟占比的提高使得销售费用率下行，公司轻资产运营优势或将继续显现 [11] 盈利与周转 - 2024年毛利率23.60%/-2.47pct，归母净利率2.97%/-2.68pct，扣非归母净利率2.87%/-2.31pct；毛利率下降主要系黄金产品及加盟渠道收入占比提高所致，24年公司共计提资产减值损失2.17亿（23年4千万），并主要集中在Q4，导致24年净利润有所承压；剔除商誉减值影响，归母净利润3.5亿元/-5.11%；公司商誉仅剩5.09亿，后续计提空间有限 [12] - 2024Q4公司毛利率为21.95%/-1.95pct，归母净利率 - 7.37%/-8.83pct，扣非归母净利率 - 7.41%/-7.25pct [12] - 2025Q1毛利率22.93%/-1.99pct，归母净利率8.39%/+1.10pct，扣非归母净利率8.35%/+1.19pct [12] - 2024年存货周转天数202天/-19天，应收账款周转天数18天/+1天，公司存货周转效率不断优化 [12] - 2024年经营性净现金流4.35亿元/-29.22%，系公司增加采购备货所致 [12] 产品与品牌 - 公司在24年及25Q1行业承压之下展现极强经营韧性，差异化的产品及东方时尚的品牌定位得到市场充分认可；公司融合独特的中国元素和设计美学，不断推出黄金联名IP首饰和创意黄金串珠等，高度契合当代年轻消费者的审美偏好，年轻时尚的品牌形象深入人心 [13] - 对比行业龙头品牌，公司门店数量及单店销售额依然具备较大成长空间，伴随门店黄金铺货占比提高，及加盟渠道稳步扩张，有望继续展现业绩韧性 [13] - 公司长期保持高分红高股息率，最近三年公司累计派发现金红利6.66亿元，占最近三年归母净利润总额的75.46%，具备较强安全边际 [13][14]