报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩基本符合预期，2025年经营目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持买入评级，认为汾酒具备中长期稳定增长能力[6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价202.99元，一年内最高/最低273.68/147.01元，市净率7.3，股息率3.36%，流通A股市值247,641百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，总股本/流通A股1,220/1,220百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|36,011|16,523|38,328|41,442|45,188| |同比增长率（%）|12.8|7.7|6.4|8.1|9.0| |归母净利润（百万元）|12,243|6,648|12,994|14,017|15,287| |同比增长率（%）|17.3|6.2|6.1|7.9|9.1| |每股收益（元/股）|10.04|5.45|10.65|11.49|12.53| |毛利率（%）|76.2|78.8|76.2|76.5|76.8| |ROE（%）|35.2|17.3|31.2|28.5|26.6| |市盈率|20|/|19|18|16|[5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入360.11亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿，同比增长17.29%；24Q4营收46.53亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93亿，同比下降11.32%；25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入211.76亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41亿，同比增长3.7% [6] 产品与区域营收 - 2024年中高价酒类营收265.32亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点；其他酒类营收93.42亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点；预计青花系列维持两位数增长，青花20与青花25增长势能仍在，玻汾维持稳健增长 [6] - 2024年省内营收135亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平，省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内，省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升 [6] - 2025Q1省内营收60.83亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平，省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓 [8] 盈利指标 - 2024年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降；毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct [8] - 2025Q1净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升；毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额121.72亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加，24年销售商品提供劳务收到的现金366.09亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24年末预收款增加较多，24年末合同负债86.72亿，环比增加31.91亿，23年末合同负债70.29亿，环比增加18.57亿 [8] - 2025Q1经营性现金流净额70.27亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降，25Q1销售商品提供劳务收到的现金137.9亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款，25Q1末合同负债58.18亿，环比下降28.54亿，24Q1末预收款55.9亿，环比下降14.39亿 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|31,928|36,011|38,328|41,442|45,188| |营业成本|7,884|8,570|9,106|9,748|10,495| |税金及附加|5,832|5,933|6,133|6,734|7,411| |主营业务利润|18,212|21,508|23,089|24,960|27,282| |销售费用|3,217|3,726|4,101|4,476|4,971| |管理费用|1,202|1,447|1,533|1,658|1,853| |研发费用|88|148|157|170|185| |财务费用|-8|-10|-61|-78|-146| |经营性利润|13,713|16,197|17,359|18,734|20,419| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|9|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他|514|335|0|0|0| |营业利润|14,224|16,539|17,359|18,734|20,419| |营业外净收入|-19|-10|-8|-12|-10| |利润总额|14,205|16,529|17,350|18,722|20,409| |所得税|3,747|4,276|4,338|4,680|5,102| |净利润|10,459|12,253|13,013|14,041|15,307| |少数股东损益|20|10|19|24|20| |归属于母公司所有者的净利润|10,438|12,243|12,994|14,017|15,287|[10]