报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价45.58元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报及25年一季报，业绩低于预期，需求恢复传导至业绩需时间，当前以库存去化为主，渠道压力边际去化，待外部需求复苏带动业绩回暖 [1] - 考虑公司库存去化及需求恢复情况，下调25 - 26年营收，调增销售费用率，预计25 - 27年EPS分别为0.53/0.59/0.73元，给予25年86x PE，对应目标价45.58元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年营收/归母净利14.2/0.1亿（同比-49.7%/-97.7%），24Q4营收2.3亿（同比-66.2%），归母净利-0.4亿（23Q4为0.7亿元）；25Q1营收/归母净利3.4/0.3亿（同比-30.3%/-56.8%） [1] - 25Q1销售回款2.3亿元（同比-27%），经营性现金流量净额-1.3亿元（上期为-2.6亿元） [3] 产品与市场 - 24年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收2.4/8.3/0.75亿（同比-67.1%/-49.3%/+7.6%），销量同比-56.1%/-46.2%/+19.1%，吨价同比-25.0%/-5.8%/-9.6%；内参、红坛等控货稳价，内品、湘泉等中低端产品销量较好 [2] - 24年省内/省外营收6.4/7.8亿（同比-45.9%/-52.5%）；深耕省内大本营，打造15个样板市场，非重点市场收缩；2025年保障动销和库存去化仍是核心目标 [2] 盈利能力 - 24年毛利率同比-7.0pct至71.4%，销售/管理费用率同比+10.7/+5.8pct至42.9%/11.7%，税金及附加率同比+2.6pct至20.5%，归母净利率同比-18.5pct至0.9% [3] - 25Q1毛利率同比-0.4pct至70.7%，销售/管理费用率同比-6.2/+2.6pct至27.7%/10.6%，税金及附加率同比+1.1pct至20.3%，归母净利率同比-5.6pct至9.2% [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年营收10%/18%，调增25 - 26年销售费用率6.0/5.0pct，预计25 - 26年EPS 0.53/0.59元（前次为0.95/1.11元），新引入27年EPS为0.73元 [4][13] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|2,830|1,423|1,425|1,474|1,571| |+/-%|(30.14)|(49.70)|0.12|3.45|6.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|547.81|12.49|171.00|191.65|235.64| |+/-%|(47.77)|(97.72)|1,269|12.08|22.95| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.69|0.04|0.53|0.59|0.73| |ROE (%)|12.80|0.31|4.34|4.86|5.92| |PE (倍)|25.48|1,117|81.61|72.82|59.23| |PB (倍)|3.26|3.52|3.54|3.54|3.51| |EV EBITDA (倍)|17.06|(456.52)|48.82|42.82|34.72|[6][18]