报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 25Q1海澜之家盈利超预期，全年维持高分红率；主品牌Q3触底后降幅逐季收窄，直营占比提升；其他品牌斯搏兹及京东奥莱并表，打造新增长点；主品牌提供稳健基本盘，团购定制扩大体量，新业态拓展有望贡献业绩增量，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年实现收入209.6亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%），扣非后归母净利润20.15亿元（同比-25.6%），净利率下降因费用杠杆及新业务并表；25Q1实现收入61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），扣非后归母净利润9.26亿元（同比+5.5%），高基数上业绩增速转正 [1] - 24年公司拟现金分红19.69亿元，分红率91.22%，对应股息率5.2% [1] 主品牌情况 - 24年主品牌收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率同比提升1.3pp至46.5%，源于直营及电商占比提升；24Q1至Q3逐季度走弱，24Q4、25Q1同比降幅逐渐收窄 [2] - 24年直营店净开216家至1468家，加盟店净关359家至4365家，年末直营店数占比达25.2%（同比+4.2pp），持续进驻核心商圈购物中心、优化门店结构；海外市场加快开店，期末门店101家，拓宽中亚、中东等市场，24年海外收入3.55亿元（同比+30.75%） [2] - 24年团购定制收入22.2亿元（同比-2.5%），相对平稳；25Q1在高基数上取得17.6%的增速 [2] 其他品牌情况 - 其他品牌24年收入26.7亿元（同比+32.4%），25Q1收入7.4亿元（同比+100.2%），主要因斯搏兹及京海奥莱并表增厚；毛利率自24Q3起明显下滑，受并表影响 [3] - 24年4月公司增持斯搏兹11%股权至51%，并于24/4/30并表，4/30 - 12/31期间，斯搏兹实现收入9.94亿元、净利润6705万元（按51%股权，当年贡献归母净利润3419万元） [3] - 斯搏兹独家代理阿迪达斯FCC系列在中国大陆的零售业务，截至24年末已开门店433家；公司与京东联手开设京东奥莱折扣店，24年9月开出首店，25年以来加快开店，截至目前已达12家 [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年实现收入223/248/266亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 16/14/13倍 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,957|22,316|24,796|26,621| |(+/-) (%)|-2.7%|6.5%|11.1%|7.4%| |归母净利润（百万元）|2,159|2,411|2,661|2,908| |(+/-) (%)|-26.9%|11.7%|10.4%|9.2%| |每股收益(元)|0.45|0.50|0.55|0.61| |P/E|17.51|15.68|14.20|13.00|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [10]