报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；归母净利122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3% [2] - 2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端：2024年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct；2024Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%；2025Q1汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%；2025年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端：2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主；2025Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能；2025Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；2024年分红比例提升至60%；公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为26,214、31,928、36,011、38,928、42,125、46,454百万元，增长率分别为21.8%、12.8%、8.1%、8.2%、10.3% [12] - 2022 - 2027E主营业务成本分别为-6,460、-7,884、-8,570、-9,076、-9,679、-10,488百万元，占销售收入比例分别为24.6%、24.7%、23.8%、23.3%、23.0%、22.6% [12] - 其他各项指标如毛利、营业税金及附加、销售费用等在各年份也有相应数据及变化 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E货币资金分别为11,201、3,775、6,285、10,907、15,308、19,470百万元 [12] - 2022 - 2027E应收款项分别为1,045、1,637、1,795、1,845、1,997、2,202百万元 [12] - 其他各项指标如存货、流动资产、固定资产等在各年份也有相应数据及变化 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E净利润分别为8,157、10,459、12,253、13,232、14,518、16,242百万元 [12] - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为10,310、7,225、12,172、33,111、14,297、16,082百万元 [12] - 其他各项指标如投资活动现金净流、筹资活动现金净流等在各年份也有相应数据及变化 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项指标在2022 - 2027E的相应数据及变化 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]