报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，业绩符合市场预期；考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7% [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%；25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1% [2] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%；公司目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%；新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct；25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元；公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效 [4] 财务预测情况 - 预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 市场相关报告评级比率分析情况 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内“买入”评级分别为1、6、17、24、48；“增持”评级分别为1、3、4、6、1；“中性”评级分别为0、0、0、0、1；“减持”评级分别为0、0、0、0、0；评分分别为1.50、1.33、1.19、1.20、1.06 [12] 历史推荐和目标定价情况 - 2023 - 2024年多次给出“增持”评级，部分有目标价如2023 - 12 - 06评级“增持”时目标价为67.10～67.10 [12]