报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入端低基数下加速复苏，利润增长慢于收入主要受产品结构拖累；新董事长上任后提出坚持醋主业发展思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气；公司品牌、产品优质，虽阶段性承压但长期竞争力有优势，建议增加耐心，期待变革举措落地与业绩改善兑现 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1109百万股，已上市流通股1103百万股，总市值89亿元，流通市值89亿元，每股净资产3.0元，ROE为3.8，资产负债率18.5%，主要股东为江苏恒顺集团有限公司，持股比例40.36% [2] 股价表现 - 1个月绝对表现7%、相对表现11%，6个月绝对表现-0%、相对表现3%，12个月绝对表现1%、相对表现-3% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2106|2196|2412|2684|3001| |同比增长|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润(百万元)|103|134|197|230|277| |同比增长|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润(百万元)|87|127|188|221|266| |同比增长|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |每股收益(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| [4] 各季度业绩回顾 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|23FY|24FY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|526|499|469|460|544|527|665|626|2106|2196| |营业总成本|470|481|528|405|507|498|679|566|2007|2088| |营业利润|61|21|-66|64|40|31|-1|67|103|134| |利润总额|60|22|-65|65|40|30|-3|68|102|132| |净利润|49|13|-53|54|38|25|-5|56|80|112| |归属母公司净利润|51|15|-51|55|38|26|7|57|87|127| |EPS|0.05|0.01|-0.05|0.05|0.03|0.02|0.01|0.05|0.08|0.11| |毛利率|36.5%|26.1%|33.6%|41.4%|32.5%|35.6%|31.3%|35.5%|33.0%|34.7%| |收入增长率|-13.9%|0.0%|2.4%|-24.9%|3.4%|5.6%|41.9%|36.0%|-1.5%|4.2%| |营业利润增长率|-2.2%|-36.8%|156.2%|-25.3%|-34.9%|44.5%|-98.0%|4.9%|-37.0%|29.9%| |净利润增长率|0.0%|-44.6%|212.0%|-24.2%|-24.1%|80.0%|-114.0%|2.4%|-37.0%|46.5%| [5] 25Q1经营情况 - 实现营业收入6.26亿元，同比+35.97%，归母净利润0.57亿元，同比+2.36%，扣非归母净利润0.48亿元，同比+6.08%；现金回款5.10亿，同比+17.61%，经营性现金流量净额-1.32亿元，同比减少0.94亿，合同负债0.66亿，同比+0.7% [3] - 醋系列收入3.66亿元，同比+19.10%；酒系列收入0.84亿元，同比+9.07%；酱系列收入0.44亿元，同比+35.35%；醋酒酱主业合计增长18.52%；核心市场东部/苏北/苏南战区分别同比+43.76%/+90.95%/+33.34%，北部/中部战区同比+36.27%/+76.42%，西南战区同比-2.34%；经销商数量2034个，相比年初增加20个 [3] - 毛利率35.5%，同比-5.88pcts；销售费用率17.15%，同比+0.13pct；管理费用率3.86%，同比-2.29pct；归母净利率9.03%，同比-2.96pcts [3] 25年展望 - 新管理层以醋主业增长为核心，通过提高品牌影响力、紧抓费用落地、拓展醋+保健概念产品、提升餐饮渠道占比等实现优质增长；围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善 [3] 财务预测表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|2015|2203|2127|2067|2259| |非流动资产(百万元)|2038|2161|2349|2513|2655| |资产总计(百万元)|4053|4364|4476|4580|4914| |流动负债(百万元)|586|922|979|1054|1346| |长期负债(百万元)|130|114|114|114|114| |负债合计(百万元)|716|1035|1093|1167|1460| |股本(百万元)|1113|1109|1109|1109|1109| |归属于母公司所有者权益(百万元)|3302|3318|3395|3452|3526| |经营活动现金流(百万元)|248|494|193|232|283| |投资活动现金流(百万元)|-979|-413|-265|-265|-265| |筹资活动现金流(百万元)|966|-60|-107|-157|23| |现金净增加额(百万元)|236|22|-180|-190|40| |营业总收入增长率|-1.5%|4.2%|9.8%|11.3%|11.8%| |营业利润增长率|-37.0%|29.9%|46.8%|17.0%|20.4%| |归母净利润增长率|-37.0%|46.5%|47.8%|17.2%|20.6%| |毛利率|33.0%|34.7%|35.0%|35.3%|35.6%| |净利率|4.1%|5.8%|7.8%|8.2%|8.9%| |ROE|3.2%|3.8%|5.6%|6.4%|7.6%| |ROIC|2.5%|3.4%|4.8%|5.6%|6.2%| |资产负债率|17.7%|23.7%|24.4%|25.5%|29.7%| |净负债比率|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%|4.2%| |流动比率|3.4|2.4|2.2|2.0|1.7| |速动比率|3.0|2.1|1.9|1.6|1.4| |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.6|0.6| |存货周转率|4.9|5.2|5.4|5.5|5.5| |应收账款周转率|36.1|51.3|60.5|60.9|61.0| |应付账款周转率|6.3|6.3|6.2|6.3|6.3| |EPS(元)|0.08|0.11|0.17|0.20|0.24| |每股经营净现金(元)|0.22|0.45|0.17|0.21|0.26| |每股净资产(元)|2.97|2.99|3.06|3.11|3.18| |每股股利(元)|0.07|0.10|0.15|0.17|0.21| |PE|103.1|70.1|47.4|40.4|33.5| |PB|2.7|2.7|2.6|2.6|2.5| |EV/EBITDA|48.7|40.8|29.3|24.6|20.6| [10]