报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 IDC 及 AIDC 资源优质，或持续受益于 AIGC 浪潮，虽机房爬坡初期折旧成本增长致使利润承压，但作为行业内液冷 AIDC 领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本情况 - 当前股价 46.30 元，一年最高最低 74.80/20.67 元，总市值 797.05 亿元，流通市值 256.62 亿元，总股本 17.21 亿股，流通股本 5.54 亿股，近 3 个月换手率 382.74% [1] 业绩情况 - 2024 年实现营收 43.65 亿元，同比增长 0.32%，归母净利润 17.90 亿元，同比增长 1.62%，扣非归母净利润 17.78 亿元，同比增长 4.07%；2025Q1 实现营收 11.98 亿元，同比增长 21.40%，归母净利润 4.30 亿元，扣非归母净利润 4.28 亿元 [4] 业务情况 - 2024 年 IDC 业务营收 29.14 亿元，AIDC 业务营收 14.51 亿元，同比+21.03%；2023 - 2024 年新增交付 6 栋算力中心，约 240MW，2025 年明确交付 5 栋，约 420MW，廊坊 B1 200MW AIDC 预计 2025 年投运，平湖 B1 100MW AIDC 近期交付，2025 年底趋向成熟 [5] 布局与扩张 - 截至 2024 年底，已在全国 6 大区域建成 7 个 AIDC 智算基础设施集群，总规划 61 栋智算中心、约 32 万架机柜，已交付 14 栋，投产机柜约 8.2 万架，成熟算力中心上架率超 90%；计划未来两年横向并购，关注京津冀、长三角等区域 [6] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,351|4,365|6,196|7,720|9,118| |YOY(%)|60.3|0.3|41.9|24.6|18.1| |归母净利润(百万元)|1,762|1,790|2,620|3,272|3,764| |YOY(%)|47.0|1.6|46.3|24.9|15.1| |毛利率(%)|48.6|48.9|48.1|48.5|47.0| |净利率(%)|40.5|41.0|42.3|42.4|41.3| |ROE(%)|20.6|15.7|18.7|19.0|17.9| |EPS(摊薄/元)|1.02|1.04|1.52|1.90|2.19| |P/E(倍)|45.2|44.5|30.4|24.4|21.2| |P/B(倍)|9.4|8.0|6.3|5.0|4.1| [6] 资产负债表预测 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5024|8941|9172|9203|11511| |现金|1810|4826|4130|3454|4786| |应收票据及应收账款|1064|1098|1939|1827|2621| |其他应收款|19|91|55|117|65| |预付账款|11|23|25|36|36| |存货|770|1770|1891|2636|2870| |其他流动资产|1351|1133|1133|1133|1133| |非流动资产|18286|22368|25774|27807|29245| |长期投资|4|2|2|1|1| |固定资产|9373|13049|17637|20588|22734| |无形资产|1127|1269|1409|1549|1687| |其他非流动资产|7782|8048|6726|5669|4823| |资产总计|23311|31309|34946|37010|40756| |流动负债|4302|6017|7122|6931|9088| |短期借款|100|100|100|80|166| |应付票据及应付账款|1969|1738|2919|2840|4164| |其他流动负债|2232|4179|4102|4011|4758| |非流动负债|10463|13741|13613|12543|10308| |长期借款|7601|10500|9572|8002|5967| |其他非流动负债|2862|3241|4041|4541|4341| |负债合计|14765|19759|20735|19475|19397| |少数股东权益|24|1584|1626|1678|1737| |股本|1540|1541|1541|1541|1541| |资本公积|4889|5461|5461|5461|5461| |留存收益|2144|3028|5690|9013|12837| |归属母公司股东权益|8522|9966|12586|15857|19622| |负债和股东权益|23311|31309|34946|37010|40756| [8] 利润表预测 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4351|4365|6196|7720|9118| |营业成本|2238|2229|3214|3974|4833| |营业税金及附加|36|63|82|102|120| |营业费用|3|2|3|4|5| |管理费用|168|145|198|239|283| |研发费用|101|150|186|232|274| |财务费用|125|247|26|-31|-100| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|39|290|180|135|135| |公允价值变动收益|6|-1|-1|-1|-1| |投资净收益|59|15|17|17|17| |资产处置收益|0|-2|-2|-2|-2| |营业利润|1780|1828|2675|3341|3845| |营业外收入|4|4|4|4|4| |营业外支出|7|3|3|3|3| |利润总额|1777|1829|2677|3343|3846| |所得税|20|11|15|19|22| |净利润|1758|1819|2661|3323|3824| |少数股东损益|-4|28|42|52|60| |归属母公司净利润|1762|1790|2620|3272|3764| |EBITDA|2402|2917|3397|4195|4777| [8] 现金流量表预测 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1244|2094|3423|2892|5474| |净利润|1758|1819|2661|3323|3824| |折旧摊销|353|734|544|695|809| |财务费用|125|247|26|-31|-100| |投资损失|-59|-15|-17|-17|-17| |营运资金变动|-994|-666|200|-1090|946| |其他经营现金流|61|-24|8|10|11| |投资活动现金流|-5423|-4293|-3937|-2714|-2233| |资本支出|4794|4888|3951|2729|2247| |长期投资|-720|720|1|1|0| |其他投资现金流|91|-124|14|14|14| |筹资活动现金流|4190|5499|-182|-853|-1908| |短期借款|100|-0|0|-20|86| |长期借款|-516|2900|-928|-1570|-2035| |普通股增加|900|1|0|0|0| |资本公积增加|3646|571|0|0|0| |其他筹资现金流|60|2027|746|736|41| |现金净增加额|11|3300|-696|-676|1332| |EV/EBITDA|33.8|28.8|24.9|20.2|17.0| [8] 主要财务比率预测 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|60.3|0.3|41.9|24.6|18.1| |营业利润(%)|44.8|2.7|46.4|24.9|15.1| |归属于母公司净利润(%)|47.0|1.6|46.3|24.9|15.1| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|48.6|48.9|48.1|48.5|47.0| |净利率(%)|40.5|41.0|42.3|42.4|41.3| |ROE(%)|20.6|15.7|18.7|19.0|17.9| |ROIC(%)|9.8|8.4|10.0|11.3|12.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|63.3|63.1|59.3|52.6|47.6| |净负债比率(%)|120.8|96.9|82.5|65.7|38.3| |流动比率|1.2|1.5|1.3|1.3|1.3| |速动比率|0.8|1.0|0.9|0.8|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转率|6.0|4.0|0.0|0.0|0.0| |应付账款周转率|1.7|1.4|4.1|0.0|0.0| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.02|1.04|1.52|1.90|2.19| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.72|1.22|1.99|1.68|3.18| |每股净资产(最新摊薄)|4.95|5.79|7.31|9.21|11.40| |估值比率| | | | | | |P/E|45.2|44.5|30.4|24.4|21.2| |P/B|9.4|8.0|6.3|5.0|4.1| [8]