报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收115.4亿元、同比+14.3%，归母净利34.1亿元、同比+8.8%；25Q1营收51.0亿元、同比+9.2%，归母净利16.4亿元、同比+7.3%，符合市场预期 [2] - 考虑白酒行业景气度持续走弱，下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%，归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元，EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍 [5] 经营分析 产品维度 - 24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关 [3] - 25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%，公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大 [3] 区域维度 - 24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9% [3] - 25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%，整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长，省外延续高增 [3] 报表质量层面 - 24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct [4] - 25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct [4] - 25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4 + 25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+ [4] - 公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域 [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调25/26年归母净利12%/17%，预计25 - 27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100|11,546|12,504|13,567|14,947| |营业收入增长率|28.0%|14.3%|8.3%|8.5%|10.2%| |归母净利润(百万元)|3,136|3,412|3,610|3,951|4,450| |归母净利润增长率|25.3%|8.8%|5.8%|9.5%|12.6%| |摊薄每股收益(元)|2.500|2.720|2.895|3.169|3.569| |每股经营性现金流净额|2.23|2.29|3.49|3.35|3.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|23.60%|22.08%|20.70%|20.15%|20.17%| |P/E|19.50|16.63|15.98|14.60|12.97| |P/B|4.60|3.67|3.31|2.94|2.62|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2025 - 2027E主营业务收入分别为12,504/13,567/14,947百万元，增长率分别为8.3%/8.5%/10.2% [11] - 2025 - 2027E主营业务成本分别为-3,184/-3,421/-3,681百万元，占销售收入比例分别为25.5%/25.2%/24.6% [11] - 2025 - 2027E毛利分别为9,320/10,147/11,266百万元，占销售收入比例分别为74.5%/74.8%/75.4% [11] - 2025 - 2027E营业税金及附加分别为-1,813/-1,967/-2,167百万元，占销售收入比例均为14.5% [11] - 2025 - 2027E销售费用分别为-2,338/-2,537/-2,780百万元，占销售收入比例分别为18.7%/18.7%/18.6% [11] - 2025 - 2027E管理费用分别为-500/-543/-598百万元，占销售收入比例均为4.0% [11] - 2025 - 2027E研发费用分别为-50/-54/-60百万元，占销售收入比例均为0.4% [11] - 2025 - 2027E息税前利润（EBIT）分别为4,619/5,045/5,661百万元，占销售收入比例分别为36.9%/37.2%/37.9% [11] - 2025 - 2027E财务费用分别为154/183/231百万元，占销售收入比例分别为-1.2%/-1.4%/-1.5% [11] - 2025 - 2027E营业利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，营业利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E税前利润分别为4,813/5,269/5,933百万元，利润率分别为38.5%/38.8%/39.7% [11] - 2025 - 2027E所得税分别为-1,203/-1,317/-1,483百万元，所得税率均为25.0% [11] - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元，净利率分别为28.9%/29.1%/29.8% [11] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为7,277/9,087/11,298百万元 [11] - 2025 - 2027E应收款项分别为115/125/138百万元 [11] - 2025 - 2027E存货分别为5,931/6,467/6,958百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动资产分别为2,129/2,130/2,132百万元 [11] - 2025 - 2027E流动资产分别为15,452/17,809/20,525百万元，占总资产比例分别为59.0%/61.2%/63.3% [11] - 2025 - 2027E长期投资均为2,436百万元 [11] - 2025 - 2027E固定资产分别为6,891/7,202/7,542百万元，占总资产比例分别为26.3%/24.8%/23.3% [11] - 2025 - 2027E无形资产分别为486/516/547百万元 [11] - 2025 - 2027E非流动资产分别为10,759/11,289/11,886百万元，占总资产比例分别为41.0%/38.8%/36.7% [11] - 2025 - 2027E资产总计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] - 2025 - 2027E短期借款分别为0/0/0百万元 [11] - 2025 - 2027E应付款项分别为4,503/4,758/5,049百万元 [11] - 2025 - 2027E其他流动负债分别为3,834/4,196/4,670百万元 [11] - 2025 - 2027E流动负债分别为8,337/8,954/9,719百万元 [11] - 2025 - 2027E长期贷款均为190百万元 [11] - 2025 - 2027E其他长期负债分别为244/341/443百万元 [11] - 2025 - 2027E负债分别为8,772/9,486/10,352百万元 [11] - 2025 - 2027E普通股股东权益分别为17,439/19,612/22,059百万元 [11] - 2025 - 2027E股本分别为1,247/1,247/1,247百万元 [11] - 2025 - 2027E未分配利润分别为15,255/17,429/19,876百万元 [11] - 2025 - 2027E少数股东权益均为0百万元 [11] - 2025 - 2027E负债股东权益合计分别为26,211/29,098/32,411百万元 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027E净利润分别为3,610/3,951/4,450百万元 [11] - 2025 - 2027E非现金支出分别为231/248/270百万元 [11] - 2025 - 2027E非经营收益分别为-90/-99/-131百万元 [11] - 2025 - 2027E营运资金变动分别为600/70/259百万元 [11] - 2025 - 2027E经营活动现金净流分别为4,352/4,171/4,847百万元 [11] - 2025 - 2027E资本开支分别为-541/-590/-640百万元 [11] - 2025 - 2027E投资活动现金净流分别为-521/-570/-620百万元 [11] - 2025 - 2027E筹资活动现金净流分别为-2,712/-1,791/-2,015百万元 [11] - 2025 - 2027E现金净流量分别为-318/2,211百万元（2027E数据未完整显示） [11] 比率分析 - 2025 - 2027E每股收益分别为2.895/3.169/3.569元 [11] - 2025 - 2027E每股净资产分别为13.987/15.730/17.693元 [11] - 2025 - 2027E每股经营现金净流分别为3.490/3.346/3.888元 [11] - 2025 - 2027E每股股利分别为1.303/1.426/1.606元 [11] - 2025 - 2027E净资产收益率分别为20.70%/20.15%/20.17% [11] - 2025 - 2027E总资产收益率分别为13.77%/13.58%/13.73% [11] - 2025 - 2027E投入资本收益率分别为19.38%/18.79%/18.71% [11] - 2025 - 2027E主营业务收入增长率分别为8.30%/8.51%/10.17% [11] - 2025 - 2027E EBIT增长率分别为7.63%/9.23%/12.21% [11] - 2025 - 2027E净利润增长率分别为5.80%/9.46%/12.61% [11] - 2025 - 2027E总资产增长率分别为8.21%/11.01%/11.39% [11] - 2025 - 2027E应收账款周转天数均为1.5天 [11] - 2025 - 2027E存货周转天数分别为680.0/690.0/690.0天 [11] - 2025 - 2027E应付账款周转天数分别为130.0/120.0/110.0天 [11] - 2025 - 2027E固定资产周转天数分别为94.8/89.0/83.0天 [11] - 2025 - 2027E净负债/股东权益分别为-52.64%/-56.04%/-59.85% [11] - 2025 - 2027E EBIT利息保障倍数分别为-30.0/-27.5/-24.5 [11] - 2