报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.33元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1业绩大超预期，毛销差明显提振，经营有望持续向好 [1] - 考虑25Q1公司毛销差改善情况好于预期，上调盈利预测 [4] 各部分总结 业绩表现 - 24年收入/归母净利/扣非净利1157.8/84.5/60.1亿，同比-8.2%/-18.9%/-40.0%；24Q4收入/归母净利/扣非净利267.4/-24.2/-25.0亿，同比-7.1%/转亏/转亏；25Q1收入/归母净利/扣非净利330.2/48.7/46.3亿，同比+1.4%/-17.7%/+24.2% [1] - 25Q1液奶业务收入降幅收窄，奶粉业务持续领跑，冷饮业务库存调整完毕 [2] - 25年公司计划实现营收1190亿（同比+2.8%），利润总额126亿（同比+24.4%） [1] 品类分析 - 24年液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收750.0/87.2/296.8亿，同比-12.3%/-18.4%/+7.5%；25Q1液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收196.4/41.1/88.1亿，同比-3.1%/-5.3%/+18.6% [2] - 液奶业务25Q1收入降幅环比明显收窄，25Q2起有望迎来低基数；奶粉及奶制品业务婴配粉业务延续强劲增长，成人奶粉业务持续领先，奶酪业务亦有突破；冷饮业务25Q1收入小幅下滑，但渠道库存调整已基本结束，25年旺季有望开启正增 [2] 盈利情况 - 24年毛利率同比+1.3pct至34.1%，销售费用率同比+1.1pct至19.0%，对应毛销差同比+0.2pct；24年计提资产减值损失46.8亿，最终24年扣非净利率同比-2.8pct至5.2% [3] - 25Q1毛利率同比+1.8pct至37.8%，销售期间费用率同比-1.5pct至16.9%，对应毛销差同比+3.3pct，最终扣非净利率同比+2.6pct至14.0%，25Q1扣非净利率创历史新高 [3] 盈利预测 - 预计25 - 26年EPS 1.73/1.92元（较前次+2%/+6%），引入27年EPS 2.02元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|126,179|115,780|119,683|124,305|128,029| |+/-%|2.44|(8.24)|3.37|3.86|3.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,429|8,453|11,032|12,208|12,838| |+/-%|10.58|(18.94)|30.51|10.66|5.17| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.64|1.33|1.73|1.92|2.02| |ROE(%)|17.94|14.85|18.93|19.37|18.77| |PE(倍)|17.57|21.68|16.61|15.01|14.28| |PB(倍)|3.42|3.45|3.25|3.01|2.78| |EV EBITDA(倍)|12.73|15.09|11.47|10.15|9.39|[6] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|32,577|27,338|29,125|26,740|33,018|29,125|30,242|27,298| |营业收入同比增速|-5%|-9%|-5%|7%|1%|7%|4%|2%| |液态奶收入|20,261|16,626|20,637|17,479|19,640|17,624|21,256|17,829| |液态奶收入YOY|-7%|-20%|-10%|-13%|-3%|6%|3%|2%| |奶粉及奶制品收入|7,428|7,081|6,821|8,299|8,813|7,931|7,319|8,814| |奶粉及奶制品收入YOY|0%|17%|7%|8%|19%|12%|7%|6%| |冷饮产品系列收入|4,333|2,989|1,021|377|4,105|2,929|1,021|377| |冷饮产品系列收入YOY|14%|-44%|-17%|24%|-5%|-2%|0%|0%| |其他收入|555|642|646|585|460|642|646|585| |其他收入YOY| | | | |-17%|0%|0%|0%| |营业成本|20,844|18,087|18,917|18,451|20,531|18,984|19,409|19,286| |归母净利润|5,923|1,608|3,337|-2,416|4,874|1,748|3,175|1,235| |归母净利润(同比)|64%|-40%|9%|-330%|-18%|9%|-5%| | |归母净利润(环比)| |-73%|108%|-172%| |-64%|82%|-61%|[12] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|2025/4/29市值(mn)|2023PE(倍)|2024PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2023EPS(元)|2024EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|24 - 26净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |光明乳业|600597 CH|11,469|12|16|23|21|0.70|0.52|0.36|0.39|-17%| |天润乳业|600419 CH|3,154|22|70|26|16|0.44|0.14|0.38|0.61|12%| |蒙牛乳业|2319 HK|1,965|8|313|13|12|1.22|0.03|1.32|1.47|6%| |平均值| |5,529|14|133|21|16|0.79|0.23|0.69|0.83| | |中间值| |3,154|12|70|23|16|0.70|0.14|0.38|0.61| |[13]