报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [2][4][8] 报告的核心观点 - 2024年受大额减值影响盈利不佳，2025Q1扣非后盈利良好，预计随着消费信心修复，低基数下全年业绩有望逐步改善，维持“买进”投资建议 [5][6][8] 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年4月29日A股股价28.79元，上证指数3286.65，股价12个月高/低为31.96/21.13元，总发行股数6365.90百万，A股数6334.47百万，A股市值1823.69亿元，主要股东为香港中央结算有限公司（持股10.23%），每股净值9.16元，股价/账面净值3.14，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为2.5%、6.4%、7.3% [1] 近期评等 - 2023 - 2024年多次给出“买进”评等，具体为2023年10月31日前日收盘26.67元评等买进，2024年4月30日前日收盘28.29元评等买进，2024年8月30日前日收盘22.87元评等买进，2024年10月31日前日收盘26.44元评等买进 [2] 产品组合 - 液体乳占比59.98%，奶粉及奶制品占比26.92%，冷饮产品系列占比12.54% [2] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例17.9%，一般法人占比26.0% [3] 业绩概要 - 2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，净亏损24.2亿。2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2% [5] 分红方案 - 每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24% [5] 业绩点评 - 2024年乳品需求弱复苏，全年营收负增长，Q4液体乳收入174.8亿同比降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿同比增8.7%，冷饮收入3.8亿同比增23.7%，其他产品收入1.3亿同比降20%。Q4毛利率同比降0.7pct至31%，期间费用率同比降1.26pcts至23.33%。24Q4业绩衰退主因澳优乳业业绩不达预期计提30.4亿商誉减值，全年合计计提资产减值及信用减值共52.3亿 [6] - 2025Q1营收增速转正，液体乳收入196.4亿同比降3.1%，奶粉收入88.1亿同比增18.7%，冷饮收入41亿同比降5.3%，其他产品收入1.8亿同比降7.2%。25Q1毛利率同比升1.8pcts，期间费用率同比降1.98pcts，扣非后净利润增速转正 [6] - 减值后公司轻装上阵，原奶价格低位成本红利仍在，预计随着消费信心修复，乳品需求逐步改善，低基数下全年业绩有望改善，预计2025 - 2027年净利润分别为107亿、121.8亿和134亿，同比增26.7%、13.8%和10% [6][8] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |纯利（百万元）|9431|10429|8453|10706|12178|13405| |同比增减（％）|8.34|10.58|-18.94|26.65|13.76|10.08| |每股盈余（元）|1.48|1.64|1.33|1.68|1.91|2.11| |同比增减（％）|3.50|10.81|-18.90|26.45|13.76|10.08| |市盈率（P/E）（X）|19|18|22|17|15|14| |股利（元）|1.04|1.20|1.22|1.21|1.38|1.52| |股息率（％）|3.61|4.17|4.24|4.21|4.78|5.27|[9] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|123171|126179|115780|119014|126641|135900| |经营成本|83119|84789|76299|78231|83055|89143| |营业税金及附加|742|733|733|759|808|867| |销售费用|22908|22572|21982|22804|24130|25588| |管理费用|5343|5154|4465|4437|4785|5135| |财务费用|-255|-153|-592|-716|-762|-818| |资产减值损失|-792|-1526|-4676|-819|-586|-598| |投资收益|244|-31|2417|103|683|793| |营业利润|10860|11873|10182|12656|14567|15932| |营业外收入|61|230|78|103|118|132| |营业外支出|291|382|133|148|264|231| |利润总额|10630|11721|10127|12611|14421|15833| |所得税|1312|1437|1663|1837|2163|2341| |少数股东损益|-113|-144|11|68|80|87| |归属于母公司所有者的净利润|9431|10429|8453|10706|12178|13405|[13] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|33853|43372|25404|23024|23657|26375| |应收账款|3088|3085|2878|3166|3483|3831| |存货|14836|12512|10745|11282|11846|12438| |流动资产合计|61463|69355|66619|68618|72049|80118| |长期股权投资|4563|4408|3992|4192|4401|4621| |固定资产|33735|35242|34619|37734|41319|45451| |在建工程|3443|4337|2955|2867|2838|2866| |非流动资产合计|69502|82265|87099|90147|91950|92410| |资产总计|130965|151620|153718|158765|163999|172528| |流动负债合计|62170|76860|89925|91732|93447|98255| |非流动负债合计|14653|17440|6786|6989|7059|6989| |负债合计|76822|94300|96710|98721|100507|105243| |少数股东权益|3875|3781|3828|3866|3905|3944| |股东权益合计|50268|53539|53180|56178|59588|63341| |负债及股东权益合计|130965|151620|153718|158765|163999|172528|[13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|13420|18290|21740|21423|23429|25821| |投资活动产生的现金流量净额|-19514|-16044|-32709|-15472|-13931|-13590| |筹资活动产生的现金流量净额|8781|7258|-7278|-8331|-8865|-9513| |现金及现金等价物净增加额|2108|9624|-18266|-2380|633|2718|[13]