报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格64.92元 [4] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025一季报，25Q1收入34.47亿元同比-4.80%，归母净利润3.08亿元同比+41.29%；24年收入189.25亿元同比-16.93%，归母净利润25.99亿元同比-14.38%；公司所处家居行业面临挑战，24年收入及利润下滑，但公司主动改革使营业成本下降、毛利率提升，费用下降，盈利能力逆势提升，Q1利润表现靓丽 [1] - 公司自2023年起启动“七大核心改革”，纵深推进“大家居”战略布局，2024年下半年部分改革成效开始显现 [2] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，公司在大家居及供应链改革下盈利表现有望继续优化，承诺稳定分红金额强化价值属性，预计25 - 27年归母净利分别为27.7/30.2/33.0亿元（25/26年前值为28.8/31.7亿元），对应PE为14X/13X/12X [9] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年橱柜收入54.50亿同比-22.48%，毛利率35.62%同比+1.29pct [3] - 24年衣柜及配套品收入97.91亿元同比-18.06%，毛利率39.42%同比+2.91pct [3] - 24年卫浴收入10.87亿元同比-3.60%，毛利率27.75%同比+1.83pct [3] - 24年木门收入11.35亿元同比-17.66%，毛利率25.68%同比+4.21pct [3] 分渠道情况 - 24年经销收入140.42亿元同比-20.10%，毛利率35.76%同比+1.82pct，截至24年末经销店7750家同比-966家，24年过半经销商试点启动零售大家居，有效门店超1100家同比+450家，大家居订单额高速增长；25Q1收入25.9亿元同比-1.3%，毛利率35.4%同比+3.5pct，增速降幅收窄 [3] - 24年大宗收入30.45亿元同比-15.08%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度，毛利率27.22%同比+1.58pct，严控风险，非地产开发项目业务量增长近50%；25Q1收入5.0亿元同比-28.6%，毛利率17.4%同比+1.5pct [3] - 24年其他收入4.30亿元同比+34.42%，毛利率42.83%同比+0.75pct，已在全球146个国家和地区构建销售网络；25Q1收入1.2亿元同比+46.2%，毛利率29.9%同比+2.4pct [3] 分品牌情况 - 24年欧派收入141.09亿元同比-22.76%，毛利率37.42%同比+2.69pct，截至Q1末门店5033家较年初-97家 [4] - 24年欧铂尼收入12.22亿元同比-11.35%，毛利率25.60%同比+4.13pct，截至Q1末920家较年初-21家 [4] - 24年欧铂丽收入12.07亿元同比-12.79%，毛利率39.14%同比+1.94pct，截至Q1末门店985家较年初持平 [4] - 24年铂尼思收入11.04亿元同比+26.23%，毛利率37.39%同比+2.06pct，截至Q1末门店551家较年初+5家 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,782.09|18,924.73|19,776.34|20,919.41|22,295.91| |增长率(%)|1.35|(16.93)|4.50|5.78|6.58| |EBITDA(百万元)|5,096.67|4,506.42|3,903.91|4,049.41|4,296.40| |归属母公司净利润(百万元)|3,035.67|2,599.13|2,772.07|3,019.72|3,303.59| |增长率(%)|12.92|(14.38)|6.65|8.93|9.40| |EPS(元/股)|4.98|4.27|4.55|4.96|5.42| |市盈率(P/E)|13.03|15.22|14.27|13.10|11.97| |市净率(P/B)|2.18|2.08|1.82|1.66|1.50| |市销率(P/S)|1.74|2.09|2.00|1.89|1.77| |EV/EBITDA|6.13|6.27|6.90|4.81|4.97| [9] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|3,050.88|2,448.60|2,518.46|2,471.85|2,480.57| |负债合计|16,230.56|16,166.38|13,342.01|16,894.12|14,122.49| |股本|609.15|609.15|609.15|609.15|609.15| |股东权益合计|18,116.47|19,058.93|21,718.43|23,778.26|26,420.70| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(1,318.02)|(108.24)|(2,818.40)|4,976.98|(4,677.29)| |长期投资|(10.52)|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(2,032.29)|(52.68)|(112.57)|(958.11)|(662.27)| [10] 资产负债表、利润表、主要财务比率等 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|12,574.59|7,789.46|9,002.03|15,719.07|13,351.29| |应收票据及应收账款|1,404.28|1,230.92|1,305.27|276.70|1,409.36| |预付账款|100.17|59.23|124.71|60.59|136.91| |存货|1,132.46|806.35|1,372.81|866.95|1,576.83| |其他|1,153.81|4,910.36|3,479.41|3,643.13|4,100.07| |流动资产合计|16,365.30|14,796.33|15,284.23|20,566.43|20,574.46| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|7,066.49|8,530.98|8,545.32|8,516.61|8,416.57| |在建工程|1,942.00|550.09|736.86|760.71|762.43| |无形资产|1,033.30|1,019.46|980.56|941.65|902.75| |其他|7,939.95|10,328.45|9,513.48|9,886.97|9,886.97| |非流动资产合计|17,981.74|20,428.98|19,776.21|20,105.95|19,968.72| |资产总计|34,347.04|35,225.31|35,060.44|40,672.38|40,543.18| |短期借款|7,796.16|6,973.63|7,045.00|6,943.00|6,825.00| |应付票据及应付账款|1,746.17|1,871.98|1,568.13|2,085.11|1,797.79| |其他|2,638.35|2,908.15|2,210.42|5,394.17|3,019.13| |流动负债合计|12,180.69|11,753.77|10,823.55|14,422.27|11,641.92| |长期借款|606.99|3.51|2.70|3.60|4.20| |应付债券|1,681.85|1,762.26|1,762.26|1,735.46|1,753.33| |其他|762.04|682.83|753.50|732.79|723.04| |少数股东权益|(0.77)|6.65|6.65|5.38|6.27| |股本|609.15|609.15|609.15|609.15|609.15| |资本公积|4,357.07|4,357.08|4,968.78|4,968.78|4,968.78| |留存收益|12,972.60|13,960.30|15,853.87|18,000.22|20,636.35| |其他|178.42|125.74|279.98|194.71|200.14| |股东权益合计|18,116.47|19,058.93|21,718.43|23,778.26|26,420.70| |负债和股东权益总计|34,347.04|35,225.31|35,060.44|40,672.38|40,543.18| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|22,782.09|18,924.73|19,776.34|20,919.41|22,295.91| |营业成本|15,000.50|12,128.21|12,650.92|13,388.42|14,269.38| |营业税金及附加|164.62|170.86|138.43|146.44|156.07| |销售费用|1,981.76|1,893.42|1,779.87|1,966.42|2,095.82| |管理费用|1,401.39|1,301.42|1,226.13|1,292.82|1,371.20| |研发费用|1,126.32|1,023.36|1,048.15|1,104.54|1,174.99| |财务费用|(307.72)|(248.64)|(312.17)|(510.90)|(617.98)| |资产/信用减值损失|(237.77)|(126.93)|(154.83)|(173.18)|(151.65)| |公允价值变动收益|(22.23)|61.36|20.00|20.00|20.00| |投资净收益|88.37|90.03|67.28|81.89|79.73| |其他|74.10|(364.71)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|3,512.76|2,996.36|3,177.44|3,460.38|3,794.52| |营业外收入|44.15|24.64|31.77|33.52|29.98| |营业外支出|20.26|26.44|20.54|22.41|23.13| |利润总额|3,536.65|2,994.55|3,188.68|3,471.48|3,801.36| |所得税|511.21|391.24|416.60|453.55|496.65| |净利润|3,025.44|2,603.31|2,772.07|3,017.93|3,304.71| |少数股东损益|(10.23)|4.18|0.00|(1.79)|1.12| |归属于母公司净利润|3,035.67|2,599.13|2,772.07|3,