报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新城控股秉承“住宅 + 商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升助力稳健经营，未来 2 年偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 13.37 元，一年内最高/最低 16.70/8.36 元，市净率 0.5，流通 A 股市值 30,158 百万元，上证指数 3,286.65，深证成指 9,849.80 [1] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 27.12 元，资产负债率 72.93%，总股本/流通 A 股 2,256/2,256 百万，流通 B 股/H 股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|88,999|9,738|59,665|47,026|43,369| |同比增长率（%）|-25.3|-32.2|-33.0|-21.2|-7.8| |归母净利润（百万元）|752|304|848|1,003|1,513| |同比增长率（%）|2.1|34.0|12.7|18.3|50.9| |每股收益（元/股）|0.33|0.13|0.38|0.44|0.67| |毛利率（%）|19.8|29.5|24.8|29.7|34.1| |ROE（%）|1.2|0.5|1.3|1.5|2.2| |市盈率|40|/|36|30|20| [5] 公司经营情况 - 2025Q1 营业收入 97 亿元，同比 -32.2%；归母净利润 3.0 亿元，同比 +34.0%；扣非后归母净利润 3.0 亿元，同比 +3.5%；基本每股收益 0.13 元，同比 +30%；毛利率、归母净利率分别为 29.5%、3.1%，同比分别 +4.8pct、+1.5pct；三费费率 19.9%，同比 +3.1pct；未计提资产减值损失；计提信用减值损失 -0.4 亿元；25Q1 末预收款及合同负债为 536 亿元，同比 -48%，覆盖 24 年地产营收的 0.4 倍 [6] - 截至 2025Q1 末，累计开业商场 173 个，其中轻资产 25 个；开业 GRA1,604 万平，同比 +6.8%；出租率 97.2%，同比 +0.4pct、环比 -0.6pct；2025 年计划含税租管费 140 亿元，同比 +9.3%；2025Q1 税后租管费 32.2 亿元，同比 +13.4%、环比 +3.7%；江苏、浙江和安徽分别贡献 2025Q1 租管费收入的 27%、12%和 7%，构成 GLA 的 25%、10%和 8%；2024 年商场营收占比 14%、毛利占比 48%、毛利率 70.2%，较 2023 年提升 [6] - 至 25Q1 末，处于三条红线黄档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.0%/55.1%/0.75 倍；有息负债 535 亿元，同比 -6.1%；24 年末融资成本 5.92%，较 23 年 -28BP；24 年新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%；存量公开债余额合计 182 亿元，境内债敞口 109 亿元，均带抵押、占比 60%，25、26 年分别到期 37 亿元、41 亿元；美元债敞口 10.04 亿美元（对应 72 亿元），均为信用债、占比 40%，25、26 年分别到期 6 亿美元、4.04 亿美元 [6] - 2025Q1 销售金额 51 亿元，同比 -57%；销售面积 66 万平，同比 -60%；销售均价 7,757 元/平，同比 +7.2%；2024H1、2024H2、2025 年 1 - 3 月销售均价分别为 7,221、7,815、7,757 元/平；一季度内无新增拿地；2025Q1 竣工面积 59 万平，同比 -57%；2025 年计划开工面积 170 万平，同比 -39%；计划竣工面积 555 万平，同比 -64% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|119,174|88,999|59,665|47,026|43,369| |营业成本|96,468|71,373|44,846|33,076|28,566| |税金及附加|2,710|2,313|1,550|1,222|1,127| |主营业务利润|19,996|15,313|13,269|12,728|13,676| |销售费用|5,130|3,965|2,658|2,095|1,932| |管理费用|3,393|2,758|1,849|1,457|1,344| |研发费用|20|7|5|4|3| |财务费用|2,966|3,311|2,825|2,956|3,310| |经营性利润|8,487|5,272|5,932|6,216|7,087| |信用减值损失|-723|-682|0|0|0| |资产减值损失|-5,348|-2,018|-2,000|-900|-300| |投资收益及其他|1,583|330|352|297|331| |营业利润|4,474|2,972|4,284|5,614|7,117| |营业外净收入|98|-65|0|0|0| |利润总额|4,572|2,906|4,284|5,614|7,117| |所得税|4,012|2,186|3,224|4,360|5,225| |净利润|560|720|1,060|1,254|1,892| |少数股东损益|-177|-32|212|251|378| |归属于母公司所有者的净利润|737|752|848|1,003|1,513| [7]