报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 24年高质收官，Q4降速挺价渠道健康，25Q1平稳开局符合预期，费用因素扰动下利润增速略低于收入，现金流与收入增速相对匹配，合同负债维持良性，公司增长极多元，预计可高质完成25年稳健增长目标，报表及经营质量均高，分红率提升至60% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增12.8%，归母净利润122.43亿元，同比增17.3%；预计2025 - 2027年营业总收入分别为391.46亿、423.60亿、459.17亿元，同比增速分别为8.7%、8.2%、8.4%，归母净利润分别为131.69亿、144.36亿、161.01亿元，同比增速分别为7.6%、9.6%、11.5% [3] 产品与区域表现 - 2024年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%，青20 + 青25同增15%左右，青30略有下滑，腰部老白汾巴拿马增速20% +，玻汾全年增速预计降至10%左右；省内/省外收入同增11.7%/13.8% [7] - 2025Q1汾酒/其他酒类分别实现162.1/2.7亿元，同比 + 8.2%/-15.5%，青20正常放量增速预计高个位数，青26华北铺货顺畅，老白汾招商铺货增速预计20% +，玻汾控量，竹叶青等其他产品下降15%，渠道经销商数量净减少92家；省内/省外分别同增8.7%/7.2% [7] 盈利情况 - 2024年盈利端毛利率提升0.9pct至76.2%，净利率提升1.3pcts至34.0%；2025Q1毛利率78.8%，提升1.3pcts，净利率40.2%下降0.6pct [7] 现金流与合同负债 - 考虑春节跨期影响，24Q4 + 25Q1销售回款同增0.8%，收入同增3%，相对匹配，Q1末合同负债58.2亿元，环比Q3末增加3.4亿元 [7] 增长极分析 - 品牌端加强协同发展，培育竹叶青、杏花村为第二增长曲线；产品端汾酒为增长主力，青花保持中枢增速拓展省外市场，老白汾高费投有望弹性增长，玻汾投放量稳健且灵活调整；渠道端坚持“稳健压倒一切”，加强区域夯实与拓展，搭配汾享礼遇保障渠道利润 [7] 投资建议 - 略调整公司盈利预测，预计25 - 27年EPS为10.79/11.83/13.20元（原25 - 26年预测值为11.66/12.95元），维持目标价285元，维持“强推”评级 [7]