报告公司投资评级 - 华福证券维持华利集团“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 华利集团25Q1营收53.53亿元同增12.34%，归母净利7.62亿元同比-3.25%，扣非净利7.51亿元同比-3.35% [2] - 新品牌贡献优质增长，ASP同比提升，25Q1销售运动鞋约0.49亿双同比增长8.24%，ASP同比提升约3.8%至约107元，新客户订单量同比显著增长，关税政策变动未影响品牌客户出货节奏 [3] - 新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压，25Q1毛利率约为22.9%同比下降约5.5Pct，预计Q2将边际改善，25Q1归母净利率为14.2%同比下降2.3Pct [4] - 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长，25Q1有2家成品鞋工厂投产，截止25Q1末员工人数约18.4万人较24Q1末增加约17%，截至25Q1末存货36.74亿元较年初增长17.7%，25Q1经营活动产生的现金流量净额为12.11亿元同比增长12.94% [5] - 维持此前预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，分别同比增长14%/15%/16%，25年对应14x PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|19.0|15.8|13.8|12.0|10.3| |市净率（P/B）|4.0|3.5|3.1|2.6|2.2| [6] 基本数据 - 日期：2025 - 04 - 29 - 收盘价：52.00元 - 总股本/流通股本(百万股)：1,167.00/1,166.99 - 流通股市值(百万元) A：60,683.60 - 每股净资产(元)：15.51 - 资产负债率(%)：22.94 - 一年内最高/最低价(元)：85.00/47.77 [7] 资产负债表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |商誉|130|130|130|130| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11][12] 利润表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11][12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |成长能力：EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |成长能力：归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |获利能力：毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |获利能力：净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |获利能力：ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |获利能力：ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |偿债能力：资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |偿债能力：流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |偿债能力：速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |营运能力：总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力：应收账款周转天数|61|60|57|55| |营运能力：存货周转天数|60|61|65|67| |每股指标（元）：每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股指标（元）：每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股指标（元）：每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |估值比率：P/E|16|14|12|10| |估值比率：P/B|3|3|3|2| |估值比率：EV/EBITDA|72|66|58|50| [12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [12]