报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价60.37元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入20.43亿元，同比下降5.87%，扣非净利润-2.37亿元；2025年一季度收入3.11亿元，同比增长10.80%，扣非净利润-1.16亿元，收入逐步走出底部，盈利端降本增效显著减亏 [1] - 未来网络安全行业与AI技术融合深化，公司在AI安全领域领先布局，2025年整体盈利能力有望修复 [1] 根据相关目录分别进行总结 三费率大幅下降，现金流显著改善 - 2024年毛利率60.09%，同比下降1.69pct，销售/管理/研发费用率为37.46%/7.51%/24.11%，同比-4.40pct/-0.99pct/-5.22pct，费用率下降因加强AI技术与内部管理数字化结合 [2] - 2025Q1毛利率57.52%，同比提升7.62pct，收入恢复增长同时毛利率改善，经营质量提升 [2] - 2024年经营性现金+1.61亿元，2023年同期-2.56亿元，2025年经营有望走出底部 [2] 积极跟进AI技术，AI收入加速释放 - 推出安全智能体平台“恒脑”，与主流大模型深度融合，赋能既有产品成果良好 [3] - “恒脑”与数据安全业务线结合，数据分类分级效率提升30倍，API风险检测预警分析效率提升200%，AI技术提升安全运营人效至少250%，带动天穹安全运营2024年收入同比增长超25% [3] - 2024年实现纯AI收入超1700万元，间接AI产品收入6200万元，随着AI大模型能力提升和公司深度应用AI技术，业绩有望恢复增长 [3] 多个新产品领域需求强劲，贡献业绩增量 - 2024年数据安全新产品合同金额同比增加超40%，其中API安全同比增长200%，网络DLP同比增长150% [4] - 信创收入同比实现78%增长，云安全业务线全面发力，云上密码业务新签合同增长近35%，云上密码解决方案用户数超100%增长，中标多个政企大型项目 [4] - 商用密码整机及系统类产品出货量实现超30%增长，在电力/交通/大数据行业上实现收入快速增长，分别同比增长70%+/40%+/20%+ [4] 盈利预测与估值 - 考虑网络安全行业整体需求承压，下调公司2025/2026年收入预测15%/16%至22.87/25.83亿元，预计2027年收入为29.44亿元 [5] - 参考可比公司Wind均值2.7倍25PS，给予公司2.7倍25PS，目标价60.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,170|2,043|2,287|2,583|2,944| |+/-%|9.60|(5.87)|11.95|12.96|13.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|(359.81)|(197.85)|28.43|111.54|200.92| |+/-%|(41.97)|45.01|114.37|292.29|80.14| |EPS(人民币，最新摊薄)|(3.52)|(1.93)|0.28|1.09|1.96| |ROE(%)|(14.26)|(7.99)|1.13|4.26|7.13| |PE(倍)|(12.86)|(23.39)|162.77|41.49|23.03| |PB(倍)|1.81|1.84|1.82|1.75|1.62| |EV EBITDA(倍)|(18.55)|(115.71)|33.39|16.45|11.00| [7] 基本数据 - 目标价60.37元，收盘价（截至4月29日）45.25元，市值4,628百万元，6个月平均日成交额262.22百万元，52周价格范围26.59 - 80.64元，BVPS23.85元 [9] 公司核心经营数据摘要 |单位：亿元|2022|2023|2024| |----|----|----|----| |营业总收入|19.8|21.7|20.43| |同比(%)|8.77|9.6|-5.87| |营业总成本|24.31|26.01|22.78| |营业利润|-3.25|-3.65|-1.71| |同比(%)|-696.53|-12.25|53.06| |利润总额|-3.3|-3.67|-1.76| |同比(%)|-648.74|-11.23|52.11| |净利润|-2.53|-3.66|-2.02| |同比(%)|-2362.5|-44.35|44.82| |归属母公司股东的净利润|-2.53|-3.6|-1.98| |同比(%)|-1935.7|-41.9|45.01| |非经常性损益|0.45|0.28|0.39| |扣非后归属母公司股东的净利润|-2.99|-3.88|-2.37| |同比(%)|-275.21|-29.86|38.84| |研发支出|6.46|6.37|4.93| |销售毛利率(%)|64.2|61.78|60.09| |销售净利率(%)|-12.79|-16.85|-9.88| |员工总数(人)|4350|3874|3604| [13] 公司盈利预测变动说明表 | |原值| |现值| |变动幅度| | |----|----|----|----|----|----|----| | |2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E变动原因| |营业收入（百万元）|2698|3074|2287|2583|-15%|-16%考虑公司24年收入水平及网络安全行业需求整体承压，下调25/26年收入| |销售费用率|30.00%|27.00%|33.00%|30.00%|+3pct|+3pct公司加大新产品销售投入，预计25/26年销售费率为33%、30%| |研发费用率|22.00%|20.00%|22.00%|21.00%|-|+1pct公司AI新产品26年仍需保持投入，调整26年研发费率为21%| |资产减值损失/收入|0.66%|0.75%|1.07%|1.29%|+0.41pct|+0.54pct公司下游客户中含有一部分政府客户，支出压力较大，预计25/26年资产减值损失为1.07%/1.29%| |净利率|3.30%|7.44%|1.27%|4.40%|-2pct|-3pct主要受收入、销售费用率、研发费用率调整影响| [14] 可比公司估值表 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值(亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |奇安信 - U|688561 CH|29.63|203|73.05|81.12|2.8|2.5| |天融信|002212 CH|7.13|84|32.50|36.56|2.6|2.3| |绿盟科技|300369 CH|6.84|55|26.51|29.76|2.1|1.8| |平均| | | | | |2.7|2.4| [15] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]