报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年全年营收1153.93亿元，同比降8.24%；归母净利润84.53亿元，同比降18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比降40.04%；2025年Q1营收329.38亿元，同比增1.46%；归母净利润48.74亿元，同比降17.71%；扣非归母净利润46.29亿元，同比增24.19% [3] - 收入端有望随消费需求回暖逐季改善，成本端奶价回落为利润率改善带来空间，略上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为107.40亿元、116.37亿元、127.11亿元，EPS分别为1.69元、1.83元、2.00元，对应4月29日收盘价PE分别为17.1、15.7、14.4倍 [7] 各部分总结 产品情况 - 液体乳营收750.03亿元，同比降12.32%，受产品结构调整及销量下降影响，但零售额市场份额居行业第一 [6] - 奶粉及奶制品营收296.75亿元，同比增7.53%，婴幼儿营养品推动产品迭代，成人奶粉业务零售额市场份额24%，居行业第一 [6] - 冷饮产品营收87.21亿元，同比降18.41%，受天气和去年基数较高影响下滑 [6] 区域与销售模式情况 - 华北地区营收321.91亿元，同比降5.15%；华南地区营收284.44亿元，同比降9.81%；华中地区营收212.34亿元，同比降13.46%；华东地区营收174.72亿元，同比降9.52%；其他地区营收147.80亿元，同比降2.34%，各区域营收下降受整体需求减少及行业竞争影响 [6] - 经销模式营收1107.96亿元，同比降8.24%；直营模式营收33.25亿元，同比降10.47% [6] 财务指标情况 - 2024年毛利率33.88%，同比升1.30个百分点；销售/管理/财务费用率分别为18.99%/3.86%/-0.51%，同比分别升1.10个百分点、降0.22个百分点、降0.39个百分点；净利率7.33%，同比降0.85个百分点 [6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1192.01亿元、1242.08亿元、1297.97亿元，同比分别增3.3%、4.2%、4.5%；净利润分别为107.40亿元、116.37亿元、127.11亿元，同比分别增27.1%、8.3%、9.2% [5] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为33.9%、34.8%、35.2%、35.3%；净利率分别为7.3%、9.0%、9.4%、9.8%；ROE分别为15.9%、18.3%、17.9%、17.8% [5] 资产负债表情况 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为666.19亿元、785.97亿元、818.21亿元、854.82亿元；非流动资产分别为870.99亿元、803.26亿元、734.77亿元、665.60亿元 [8] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为899.25亿元、916.98亿元、841.91亿元、765.15亿元；非流动负债分别为67.86亿元、47.02亿元、26.06亿元、4.99亿元 [8] 利润表情况 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1153.93亿元、1192.01亿元、1242.08亿元、1297.97亿元；营业成本分别为762.99亿元、777.19亿元、804.87亿元、839.79亿元 [8] - 2024 - 2027年预计营业利润分别为101.82亿元、124.85亿元、135.15亿元、147.49亿元；利润总额分别为101.27亿元、123.39亿元、133.69亿元、146.03亿元；净利润分别为84.64亿元、106.52亿元、115.41亿元、126.06亿元 [8] 现金流量表情况 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为215.93亿元、162.40亿元、199.70亿元、207.07亿元；投资活动现金流分别为 - 327.09亿元、6.64亿元、6.64亿元、6.64亿元；筹资活动现金流分别为 - 72.78亿元、53.73亿元、 - 186.31亿元、 - 191.35亿元 [9]