报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收136.52亿元，同比+17.61%；归母净利润8.98亿元，同比+25.39%；2025Q1营收36.54亿元，同比+66.14%；归母净利润9352万元，同比+23.99% [1] - 考虑到公司矿服民爆业务国内外布局推进顺利，防务装备业务有望带来新增长，上调25、26年归母净利润预测13%、21%至11.09、13.11亿元，新增27年预测15.57亿元，25 - 27年对应EPS为1.46、1.73、2.05元，当前股价对应PE为21x、18x、15x [3] 各业务板块情况 矿服业务 - 24年矿服板块营收108.11亿元，同比+21.01%，毛利率17.72%，同比+0.9pcts [1] - 持续深耕新疆、西藏及海外等重点市场区域，积极发展现场混装业务，截至24年底，在手矿服订单逾300亿元 [1] - 新疆、西藏营收增长显著，分别同比+96.09%、+32.41%；24年海外市场营收13.56亿元，同比+43.66% [1] - 在赞比亚投资建设炸药厂，可满足当地矿山项目需求，辐射周边地区民爆市场 [1] 民爆业务 - 24年民爆板块营收23.09亿元，同比+1.18%，毛利率36.5%，同比+0.01pcts [2] - 坚持低成本战略，通过降本增效提高产品盈利水平，积极推动民爆产业整合 [2] - 24年收购宜兴市阳生化工、青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨，2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，炸药产能提升至69.75万吨 [2] - 将部分地区富余产能转移至富矿带地区，满足当地业务需求且提高产能利用率 [2] - 逐步建立中亚、非洲区域民爆物品销售渠道，收购秘鲁EXSUR公司，进军秘鲁民爆市场 [2] 防务装备业务 - 24年防务装备板块营收3.5亿元，同比+47.74%，因传统军品交付量增加及江苏红光并表 [3] - 24年实现对江苏红光全资控股，业绩承诺完成率为163.39%；25年3月收购广东省军工集团有限公司10%股权，持股比例提升至65% [3] - 设立参股子公司北京宏大天力，围绕弹药产业链开展相关配套系统研制业务 [3] - 通过在国内、军贸在研和预研新产品的实施落地，培育多个新利润增长点 [3] 财务数据预测 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,543|13,652|16,091|18,560|21,209| |营业收入增长率|13.51%|18.27%|17.86%|15.35%|14.27%| |归母净利润（百万元）|716|898|1,109|1,311|1,557| |归母净利润增长率|27.68%|25.39%|23.54%|18.22%|18.78%| |EPS（元）(按最新股本计)|0.94|1.18|1.46|1.73|2.05| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.07%|13.83%|15.60%|16.76%|17.94%| [5] 利润表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|11,543|13,652|16,091|18,560|21,209| |营业成本|9,157|10,748|12,637|14,593|16,662| |折旧和摊销|400|460|476|518|562| |税金及附加|46|56|66|76|87| |销售费用|70|75|88|102|106| |管理费用|658|876|1,014|1,151|1,294| |研发费用|375|429|483|538|594| |财务费用|87|119|235|231|233| |投资收益|86|91|109|95|99| |营业利润|1,138|1,370|1,648|1,938|2,283| |利润总额|1,134|1,362|1,640|1,930|2,275| |所得税|161|190|229|269|317| |净利润|972|1,172|1,411|1,661|1,957| |少数股东损益|256|274|302|350|400| |归属母公司净利润|716|898|1,109|1,311|1,557| |EPS(元，按最新股本计)|0.94|1.18|1.46|1.73|2.05| [11] 现金流量表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,413|1,776|1,791|2,090|2,222| |净利润|716|898|1,109|1,311|1,557| |折旧摊销|400|460|476|518|562| |净营运资金增加|-143|-287|771|964|1,263| |其他|440|706|-564|-702|-1,160| |投资活动产生现金流|-276|-2,854|-570|-608|-606| |净资本支出|-804|-652|-700|-700|-700| |长期投资变化|316|312|0|0|0| |其他资产变化|213|-2,514|130|92|94| |融资活动现金流|-778|844|-564|-753|-795| |股本变化|11|0|0|0|0| |债务净变化|-346|2,320|165|73|138| |无息负债变化|457|1,206|569|554|587| |净现金流|356|-236|657|729|821| [11] 资产负债表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|16,259|19,652|21,303|22,996|24,979| |货币资金|2,958|2,883|3,540|4,269|5,090| |交易性金融资产|1|1,413|1,413|1,413|1,413| |应收账款|2,169|2,535|3,054|3,500|4,022| |应收票据|825|900|1,060|1,299|1,697| |其他应收款（合计）|126|135|159|183|209| |存货|391|391|457|527|601| |其他流动资产|904|862|862|862|862| |流动资产合计|9,069|10,889|12,328|13,849|15,704| |其他权益工具|38|38|38|38|38| |长期股权投资|316|312|312|312|312| |固定资产|2,140|2,752|2,916|3,051|3,149| |在建工程|375|172|230|273|305| |无形资产|431|532|501|474|449| |商誉|1,806|2,094|2,094|2,094|2,094| |其他非流动资产|451|1,134|1,134|1,134|1,134| |非流动资产合计|7,190|8,763|8,975|9,147|9,275| |总负债|8,315|11,841|12,574|13,200|13,926| |短期借款|206|763|838|740|1,022| |应付账款|2,180|2,750|3,233|3,502|3,832| |应付票据|269|575|676|780|891| |预收账款|3|21|25|28|32| |其他流动负债|491|611|611|611|611| |流动负债合计|6,119|7,207|7,920|8,549|9,280| |长期借款|1,732|4,185|4,185|4,185|4,185| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|122|121|121|121|121| |非流动负债合计|2,195|4,634|4,654|4,651|4,646| |股东权益|7,944|7,812|8,729|9,795|11,053| |股本|760|760|760|760|760| |公积金|3,614|3,541|3,578|3,578|3,578| |未分配利润|2,222|2,433|3,011|3,727|4,584| |归属母公司权益|6,470|6,494|7,109|7,825|8,682| |少数股东权益|1,475|1,318|1,620|1,970|2,370| [12] 盈利能力预测（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.7%|21.3%|21.5%|21.4%|21.4%| |EBITDA率|15.4%|15.2%|14.4%|14.4%|14.5%| |EBIT率|11.6%|11.4%|11.5%|11.6%|11.9%| |税前净利润率|9.8%|10.0%|10.2%|10.4%|10.7%| |归母净利润率|6.2%|6.6%|6.9%|7.1%|7.3%| |ROA|6.0%|6.0%|6.6%|7.2%|7.8%| |ROE（摊薄）|11.1%|13.8%|15.6%|16.8%|17.9%| |经营性ROIC|12.3%|12.7%|13.8%|14.6%|15.4%| [13] 偿债能力预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|51%|60%|59%|57%|56%| |流动比率|1.48|1.51|1.56|1.62|1.69| |速动比率|1.42|1.46|1.50|1.56|1.63| |归母权益/有息债务|1.85|1.12|1.19|1.29|1.40| |有形资产/有息债务|3.64|2.68|2.88|3.13|3.39| [13] 费用率预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.60%|0.55%|0.55%|0.55%|0.50%| |管理费用率|5.70%|6.42%|6.30%|6.20%|6.10%| |财务费用率|0.75%|0.87%|1.46%|1.24%|1.10%| |研发费用率|3.25%|3.14%|3.00%|2.90%|2.80%| |所得税率|14%|14%|14%|14%|14%| [14] 每股指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.56|0.65|0.78|0.92|1.09| |每股经营现金流|1.86|2.34|2.36|2.75|2.92| |每股净资产|8.52|8.54|9.35|10.30|11.42| |每股销售收入|15.19|17.96|21.17|24.42|27.91| [14] 估值指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|