报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 2600 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司一季度营收利润双位数增长，为全年增长奠定基础，在行业承压下积极变革，展现穿越周期力量，当下投资类似配置看涨期权，底线价值明确，宏观好转有望带来预期好转及估值修复 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司 25Q1 财务数据 - 总营收 514.4 亿元，同增 10.7%，归母净利润 268.5 亿元，同增 11.6%，销售回款 561.4 亿元，同增 21.4%，经营性现金流净额 88.1 亿元，同减 4.1%，Q1 末合同负债 87.9 亿元，环比下降 8.0 亿元 [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|174,144|190,775|207,395|223,719| |同比增速(%)|15.7%|9.6%|8.7%|7.9%| |归母净利润(百万)|86,228|94,685|103,604|112,615| |同比增速(%)|15.4%|9.8%|9.4%|8.7%| |每股盈利(元)|68.64|75.37|82.47|89.65| |市盈率(倍)|23|21|19|17| |市净率(倍)|8.3|7.2|6.4|5.7|[4] 公司经营分析 - 产品方面：茅台酒同增 9.7%，因春节旺季和传统渠道发货加快，蛇年生肖酒量增贡献核心增长；系列酒营收同增 18.3%，茅台 1935 动销加速，王子酒等产品发力 [8] - 渠道方面：直销占比同比提升 3.6pcts，i 茅台营收同增 9.9%，直营扣除 i 茅台后同增 24.1%，系经销商直营渠道拿货增多和新消费转型带动新商务人群团购增多 [8] - 地区方面：国内/国外营收分别同增 10.3%/37.5%，国际化战略布局加速推进 [8] 利润率分析 - Q1 毛利率同比下降 0.6pct，税金率同减 1.6pcts，销售费用率同比提升 0.5pct，管理费用率同比下降 0.7pct，归母净利率 53.1%，同增 0.5pct [8] 现金流分析 - 销售回款同增 21.4%，因去年底经销商大会后春节前加速回款；经营性现金流净额同降 4.1%，系存放中央银行和同业款项扰动；合同负债 87.9 亿元，环比减少 8.0 亿元，仍处相对高位 [8] 业绩与股东回报 - 一季度营收利润双位数增长，为全年目标奠定基础；普飞 2000 元支撑性强，多规格飞天协同放量、精确调整供给、强化窜货管控；资本市场端强化股东回报，分红底线 75%，提升回购额度至 60 亿元，后续有新一轮回购及集团增持计划 [8]