报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 88 元 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司在商务部禁令带来的国产替代黄金窗口下凭借技术与服务优势显著受益，装机量有望持续突破 [1] - 考虑海外政策扰动因素影响，调整公司 25 - 27 年收入至 36.65/46.91/51.47 亿元，25 年有望迎来国产替代机遇，给予公司 25 年 10x PS，目标价 88 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 30.13/-6.01/-6.53 亿元（营收 +3.48%yoy）；4Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为 11.43/-1.37/-1.55 亿元（营收 +61.6%yoy）；1Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为 4.55/-1.33/-1.45 亿元（营收 -14.3%yoy） [1] 核心业务 - 2024 年基因测序业务收入 23.48 亿元（+2.5%yoy），其中仪器设备收入 9.60 亿元（+6.9%yoy），试剂耗材收入 13.73 亿元（+1.4%yoy），全年装机量 1,270 台（+48.6%yoy），占全球新增装机量市场份额达 28.2%，较 23 年提升 9.5pct [2] - 2024 年实验室自动化业务收入 2.09 亿元，新增装机量超 500 台，已逐步摆脱对疫情相关需求的依赖，转向科研、临床等常规场景 [2] - 2024 年新业务收入 4.0 亿元（剔除疫情相关收入 +57.1%yoy），单细胞相关收入同比增长 172.0% [2] 基因测序业务区域表现 - 2024 年国内区域实现收入 16.07 亿元（+11.4%yoy），新增测序仪装机量超 1000 台，占国内新增装机量市场份额达 63.8% [3] - 2024 年海外区域实现收入 7.41 亿元（-12.7%yoy），新增装机量超 260 台，其中欧非区域收入 3.44 亿元（-6.2%yoy），亚太区域收入 2.25 亿元（-30.3%yoy），美洲区域收入 1.72 亿元（+8.3%yoy） [3] 费用与盈利指标 - 2024 年主营业务毛利率为 55.9%，较上年提升 0.3pct，基因测序/实验室自动化/新业务毛利率分别为 60.3/44.4/35.5%，分别较上年 +0.6/+3.7/-2.5pct [4] - 2024 年销售费用/管理费用/研发费用分别为 7.66/6.02/7.46 亿元，同比 +7.2/+13.9/-18.0%yoy；1Q25 销售费用/管理费用/研发费用分别为 1.65/1.14/1.36 亿元，同比 -10.5/-9.2/-32.8%yoy [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,911|3,013|3,665|4,691|5,147| |+/-%|(31.19)|3.48|21.67|27.97|9.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|(607.50)|(600.83)|131.43|428.81|531.09| |+/-%|(129.98)|1.10|121.88|226.26|23.85| |EPS(人民币，最新摊薄)|(1.46)|(1.44)|0.32|1.03|1.28| |ROE(%)|(7.00)|(7.72)|1.66|5.14|6.01| |PE(倍)|(51.35)|(51.92)|237.36|72.75|58.74| |P/B(倍)|3.61|3.95|3.89|3.70|3.49| |EV/EBITDA(倍)|(91.97)|(327.63)|65.90|34.18|28.64| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价(元)|总市值(亿元)|营业收入(亿元)(2024/2025E/2026E/2027E)|PS(倍)(2024/2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |300760 CH|迈瑞医疗|215.85|2,617|367/455/538/542|7/6/5/5| |688271 CH|联影医疗|129.16|1,064|103/130/156/180|10/8/7/6| |688212 CH|澳华内镜|43.52|59|7/9/11/13|8/7/5/5| |688690 CH|纳微科技|22.40|90|8/10/11/15|12/9/8/6| |平均| - | - | - | - | 9/8/6/5| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等部分指标） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(人民币百万)|6,998|6,514|6,731|7,885|8,751| |营业收入(人民币百万)|2,911|3,013|3,665|4,691|5,147| |营业成本(人民币百万)|1,180|1,340|1,545|1,930|2,102| |经营活动现金(人民币百万)|(870.08)|(774.40)|74.83|274.74|626.98| |净利润(人民币百万)|(607.21)|(609.02)|133.22|434.66|538.33| [19]