投资评级与目标价 - 报告维持"买入"评级，目标价上调至36.33元（前次34.00元），对应25年21倍PE [4][7][8] - 上调25-26年EPS预测至1.73/1.92元（较前次+2%/+6%），引入27年EPS 2.02元 [4] 财务业绩表现 - 24年业绩：收入1157.8亿（同比-8.2%），归母净利84.5亿（同比-18.9%），扣非净利60.1亿（同比-40.0%）[1] - 25Q1超预期：收入330.2亿（同比+1.4%），扣非净利46.3亿（同比+24.2%），显著高于前瞻预测的-6%/-3% [1] - 盈利能力改善：25Q1毛利率同比+1.8pct至37.8%，销售费用率同比-1.5pct至16.9%，毛销差同比+3.3pct，扣非净利率创14.0%新高 [3] 分业务表现 - 液奶业务：25Q1收入196.4亿（同比-3.1%），降幅较24Q4（-13.1%）显著收窄，渠道库存已回归合理区间 [2] - 奶粉及奶制品：25Q1收入88.1亿（同比+18.6%），婴配粉延续强劲增长，成人奶粉领先，奶酪业务突破 [2] - 冷饮业务：25Q1收入41.1亿（同比-5.3%），库存调整基本结束，25年旺季有望转正 [2] 经营计划与展望 - 25年目标：营收1190亿（同比+2.8%），利润总额126亿（同比+24.4%）[1] - 原奶成本红利：24年毛利率同比+1.3pct至34.1%，其中奶粉业务毛利率提升2.9pct [3] - 分红政策：24年现金分红比例91%，商誉减值不影响分红 [3] 估值与同业比较 - 可比公司估值：25年平均PE 21倍，目标价对应21倍PE [4][13] - 财务预测：预计25-27年ROE为18.93%/19.37%/18.77%，EV/EBITDA为11.47/10.15/9.39倍 [6][18]