报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 贵州茅台2025年Q1开局亮眼，业绩略超预期，收入和利润同比增长领先同业，彰显品牌韧性，全年经营目标达成确定性高，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1总营收514.43亿元，同比增加10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增加11.56%；扣非归母净利润268.5亿元，同比增加11.64% [1] 收入分析 - 2025年Q1收入同比增长10.7%，超市场预期，彰显品牌韧性 [2] - 分产品看，茅台酒营收435.57亿元，同比增加9.7%；系列酒营收70.22亿元，同比增加18.3%，系列酒收入增长环比提速 [2] - 分渠道看，直销渠道收入232.20亿元，同比增加20.19%，占比约46%；批发代理渠道收入273.60亿元，同比增加3.93%；“i茅台”数字平台酒类不含税收入58.70亿元，同比增长约10% [2] - 截至2025年Q1末，国内经销商2174家，净增31家；国外经销商109家，净增5家，国内新增为系列酒经销商 [2] 盈利分析 - 2025年Q1销售毛利率91.97%，同比下滑0.64pct；税金及附加项占营收比重13.93%，同比减少1.56pct；销售费用率2.91%，同比提升0.46pct；管理及研发费用率3.78%，同比-0.72pct；归母净利率52.19%，同比提升0.42pct [3] - 2025年Q1归母净利润同比增长11.6%，增速略快于收入增速 [3] - 2025年Q1销售现金回款561.44亿元，同比增加21.37%；经营活动现金流净额88.09亿元，同比减少4.1%；截至Q1末合同负债87.88亿元，环比减少8亿，同比减少7.4亿 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测944.9/1030.5/1118.8亿元，折合EPS为75.22/82.03/89.06元，当前股价对应P/E为21/19/17倍 [4] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|150,560|174,144|190,608|207,358|224,395| |营业收入增长率|18.04%|15.66%|9.45%|8.79%|8.22%| |净利润（百万元）|74,734|86,228|94,489|103,046|111,879| |净利润增长率|19.16%|15.38%|9.58%|9.06%|8.57%| |EPS（元）|59.49|68.64|75.22|82.03|89.06| |ROE（归属母公司)（摊薄）|34.65%|36.99%|36.09%|35.31%|34.50%| |P/E|26|22|21|19|17| |P/B|9.0|8.3|7.4|6.6|6.0| [5]