报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司坚持长期主义、渠道负担小 看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势 [4] - 预计25 - 27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍 [4] 公司业绩情况 - 2024年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59% [1] 产品情况 分产品营收 - 2024年酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%，毛利率74.33%，同比-0.59pcts [2] - 2024年高档白酒实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%；25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53% [2] - 2024年中档白酒营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%；25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5% [2] - 2024年低档白酒营收1.26亿元，同比+33.01%，量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%；25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9% [2] 分区域营收 - 2024年省内/省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩 [2] 分渠道营收 - 2024年批发代理/直销（含团购）分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比+2.1%/+28.31% [2] 经销商数量 - 截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家 [2] 毛利率与费用率情况 毛利率 - 24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts，下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高 [3] 费用率 - 2024全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%，同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少 [3] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts [3] 归母净利率 - 24A/ 24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts [3] 盈利预测与财务指标 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 6,015 | 6,093 | 6,282 | 6,577 | | 增长率（%） | 0.9 | 1.3 | 3.1 | 4.7 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,655 | 1,684 | 1,744 | 1,836 | | 增长率（%） | -3.8 | 1.7 | 3.6 | 5.3 | | 每股收益（元） | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务指标 | 指标类型 | 指标名称 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（%） | 营业收入增长率 | 0.89 | 1.30 | 3.10 | 4.70 | | | EBIT增长率 | -4.25 | 1.52 | 3.56 | 4.91 | | | 净利润增长率 | -3.83 | 1.73 | 3.57 | 5.26 | | 盈利能力（%） | 毛利率 | 74.59 | 74.46 | 74.41 | 74.34 | | | 净利润率 | 27.52 | 27.64 | 27.76 | 27.91 | | | 总资产收益率ROA | 12.12 | 12.32 | 11.88 | 11.62 | | | 净资产收益率ROE | 15.74 | 14.74 | 14.10 | 13.71 | | 偿债能力 | 流动比率 | 2.88 | 4.16 | 4.52 | 4.83 | | | 速动比率 | 0.88 | 1.41 | 1.76 | 2.06 | | | 现金比率 | 0.65 | 1.07 | 1.43 | 1.73 | | | 资产负债率（%） | 23.02 | 16.43 | 15.72 | 15.24 | | 经营效率 | 应收账款周转天数 | 0.59 | 0.71 | 0.57 | 0.56 | | | 存货周转天数 | 1286.07 | 1322.61 | 1270.26 | 1260.15 | | | 总资产周转率 | 0.46 | 0.45 | 0.44 | 0.43 | | 每股指标（元） | 每股收益 | 2.76 | 2.81 | 2.91 | 3.06 | | | 每股净资产 | 17.52 | 19.03 | 20.62 | 22.31 | | | 每股经营现金流 | 2.43 | 2.24 | 3.23 | 3.27 | | | 每股股利 | 1.30 | 1.32 | 1.37 | 1.44 | | 估值分析 | PE | 13 | 13 | 12 | 12 | | | PB | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | | | EV/EBITDA | 8.11 | 7.97 | 7.67 | 7.33 | | | 股息收益率（%） | 3.64 | 3.69 | 3.83 | 4.03 | [9][10]