报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 贵州茅台1Q25营业总收入514亿元，同比+10.7%，归母净利268亿元，同比+11.6% ，业绩稳健增长，经营韧性十足[5] - 系列酒快速放量，直销渠道增速亮眼，分产品看，1Q25茅台酒/系列酒分别实现营收436/70亿元，同比分别+9.7%/18.3%；分渠道看，1Q25经销/直销渠道分别实现营收274/232亿元，同比分别+4%/+20%；分市场看，1Q25国内/国外分别实现营收495/11亿元，同比分别+10%/+38% [9] - 毛利率结构性回落，盈利能力略提升，1Q25公司毛利率92.0%，同比-0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.7%/0.05%/-0.5%，同比分别+0.5/-0.7/-0.01/+0.5pct，归母净利率52.2%，同比+0.4pct，截至1Q25，公司合同负债87.9亿元，同比-7.4亿元 [9] - 飞天批价企稳，持续回馈股东，4月29日，2025年飞天散装/原箱批价分别为2100/2180元，已在2100元左右筑底企稳，24年分红比例达75%，还持续通过回购注销回馈股东，维持盈利预测，预计2025 - 27年归母净利948/1034/1116亿元，维持“推荐”评级 [9] 相关目录总结 主要财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|147,694|170,899|187,647|203,410|218,869| |YOY(%)|19.0|15.7|9.8|8.4|7.6| |净利润(百万元)|74,734|86,228|94,832|103,381|111,597| |YOY(%)|19.2|15.4|10.0|9.0|7.9| |毛利率(%)|92.0|91.9|92.0|92.1|92.1| |净利率(%)|50.6|50.5|50.5|50.8|51.0| |ROE(%)|34.7|37.0|36.9|36.6|35.9| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|75.49|82.30|88.84| |P/E(倍)|26.0|22.5|20.5|18.8|17.4| |P/B(倍)|9.0|8.3|7.6|6.9|6.2|[8] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|251,727|296,183|334,817|375,720| |非流动资产|47,218|42,116|36,958|31,818| |资产总计|298,945|338,299|371,775|407,538| |流动负债|56,516|68,611|72,361|76,025| |非流动负债|417|311|205|98| |负债合计|56,933|68,923|72,565|76,123| |少数股东权益|8,905|12,563|16,549|20,853| |归属母公司股东权益|233,106|256,814|282,660|310,561| |负债和股东权益|298,945|338,299|371,775|407,538|[11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|170,899|187,647|203,410|218,869| |营业成本|13,789|14,953|16,169|17,354| |净利润|89,335|98,489|107,368|115,900| |归属母公司净利润|86,228|94,832|103,381|111,597| |EPS（元）|68.64|75.49|82.30|88.84|[11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|92,369|109,685|107,627|115,220| |投资活动现金流|-1,785|14,571|42|41| |筹资活动现金流|-71,068|-68,843|-74,029|-79,230| |现金净增加额|19,515|55,413|33,640|36,031|[12]