报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 产业链价格大幅下跌致公司盈利面临较大压力，下调盈利预测，预计25 - 27年公司实现归母净利润 - 41.23 / - 12.57 / 18.25亿元；虽受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望扩大，全球化布局和下游差异化延伸有望打开新成长空间 [4] 报告关键内容总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入284.19亿元，同比 - 51.95%，归母净利润 - 98.18亿元，同比 - 387.42%；2025Q1实现营业收入61.01亿元，同比 - 38.58%，归母净利润 - 19.06亿元，环比亏损幅度收窄 [1] 各业务板块表现 光伏硅片业务 - 2024年硅片出货量同比增长10.5%至125.8GW，市占率18.9%行业第一，板块营业收入同比 - 61.98%至166.49亿元，毛利率同比减少42.32个pct至 - 20.53% [2] - 截至2025Q1末210硅片累计出货量达200GW，产能达200GW [3] 光伏组件业务 - 2024年光伏组件出货8.3GW（同比减少），板块营业收入同比 - 37.57%至58.11亿元，毛利率同比减少8.92个pct至 - 0.85% [2] - 2025Q1组件出货同比提升19%至1.9GW，改造TOPcon标准组件产线并筹建2GW BC组件产线，截至2025Q1末组件产能达24GW [3] 半导体材料业务 - 12英寸半导体硅片产能快速释放，截至2024年底产能提升至70万片/月，2024年该产品营业收入同比增长70%至23.31亿元，带动中环领先半导体业务营业收入规模实现30%增长 [4] 资产减值情况 - 2024年度计提减值合计52.00亿元（存货跌价/固定资产减值/商誉减值分别为40.54/1.71/9.15亿元），影响利润总额 - 14.72亿元 [2] - 2025Q1计提资产减值损失7.09亿元 [3] 全球化战略推进 - 与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）全资子公司RELC、Vision Industries达成合作，建立海外最大规模晶体晶片工厂；重组Maxeon并专注美国市场业务，加快全球本土化战略进程 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|59,146|28,419|25,231|31,049|36,974| |营业收入增长率|-11.74%|-51.95%|-11.22%|23.06%|19.09%| |归母净利润（百万元）|3,416|-9,818|-4,123|-1,257|1,825| |归母净利润增长率|-49.90%|-387.42%|-|-|-| |EPS（元）|0.84|-2.43|-1.02|-0.31|0.45| |ROE（归属母公司)（摊薄）|8.23%|-31.77%|-15.40%|-4.93%|6.67%| |P/E|9|-|-|-|17| |P/B|0.7|1.0|1.1|1.2|1.1| [5] 财务报表相关 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|59,146|28,419|25,231|31,049|36,974| |营业成本|47,171|30,999|25,498|27,893|30,501| |……|……|……|……|……|……| |归属母公司净利润|3,416|-9,818|-4,123|-1,257|1,825| |EPS(元)|0.84|-2.43|-1.02|-0.31|0.45| [11] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|5,181|2,839|5,301|9,952|13,673| |净利润|3,416|-9,818|-4,123|-1,257|1,825| |……|……|……|……|……|……| |净现金流|-1,208|3,310|981|6,156|10,013| [11] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|/|/|125,063|125,598|129,937| |货币资金|10,020|12,817|13,797|19,953|29,967| |……|……|……|……|……|……| |少数股东权益|18,753|15,563|15,063|15,163|15,263| [12] 公司指标情况 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.2%|-9.1%|-1.1%|10.2%|17.5%| |EBITDA率|29.8%|23.7%|29.9%|34.9%|39.4%| |……|……|……|……|……|……| |经营性ROIC|9.1%|-1.1%|-1.7%|1.2%|4.9%| [13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|52%|63%|65%|67%|67%| |流动比率|1.55|1.17|1.27|1.50|1.84| |……|……|……|……|……|……| |有形资产/有息债务|2.93|2.30|2.07|2.02|2.03| [13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.72%|2.03%|2.00%|2.00%|2.00%| |管理费用率|2.42%|5.93%|5.00%|4.50%|4.00%| |……|……|……|……|……|……| |所得税率|14%|1%|1%|1%|1%| [14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.26|0.00|0.00|0.00|0.10| |每股经营现金流|1.28|0.70|1.31|2.46|3.38| |……|……|……|……|……|……| |每股销售收入|14.63|7.03|6.24|7.68|9.15| [14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|9|-|-|-|17| |PB|0.7|1.0|1.1|1.2|1.1| |……|……|……|……|……|……| |股息率|3.5%|0.0%|0.0%|0.0%|1.3%| [14]