报告公司投资评级 - 行业为医药生物/化学制药，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 美诺华2024年全年营收13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长因制剂板块新建产能释放；25Q1营收2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy - 19.02%） [1] - 国际地缘政治变化下公司与客户合作向好，与核心大客户合作深化至全链条，美诺华天康制剂产能爬坡，2024年营收增51.9%，未来有望提升产能 [2] - 美诺华在CDMO领域与默沙东加强合作，MSD一期9个产品开发验证正常推进，2个产品处于注册文件递交阶段并获研发创新项目订单，二期3个产品2024年启动开发 [3] - 公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采，自营制剂业务有望通过集采加速放量带动业绩增长 [4] - 鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，下调2025 - 2027年公司营业收入至16.50/19.18/21.74亿元（2025 - 2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025 - 2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,216.50|1,372.86|1,649.70|1,917.54|2,173.81| |增长率(%)| - 16.51|12.85|20.17|16.24|13.36| |EBITDA(百万元)|293.53|366.41|403.03|479.32|553.55| |归属母公司净利润(百万元)|11.59|66.81|166.31|221.35|274.47| |增长率(%)| - 96.58|476.64|148.94|33.09|24.00| |EPS(元/股)|0.05|0.31|0.76|1.01|1.26| |市盈率(P/E)|258.13|44.76|17.98|13.51|10.90| |市净率(P/B)|1.43|1.36|1.26|1.15|1.04| |市销率(P/S)|2.46|2.18|1.81|1.56|1.38| |EV/EBITDA|15.24|8.77|7.80|6.63|5.06| [5] 基本数据 - A股总股本218.61百万股，流通A股股本213.31百万股，A股总市值2,990.57百万元，流通A股市值2,918.15百万元，每股净资产9.84元，资产负债率50.05%，一年内最高/最低15.41/9.99元 [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|456.04|585.43|885.48|844.14|1,262.76| |应收票据及应收账款|283.16|308.30|198.82|457.91|331.33| |预付账款|11.52|13.12|22.51|18.20|22.85| |存货|612.60|773.76|490.32|1,089.49|673.58| |其他|396.06|290.84|373.44|421.16|453.66| |流动资产合计|1,759.38|1,971.46|1,970.57|2,830.90|2,744.17| |长期股权投资|315.32|317.40|317.40|317.40|317.40| |固定资产|1,306.30|1,515.13|1,389.22|1,263.31|1,137.41| |在建工程|576.39|358.36|508.36|648.36|778.36| |无形资产|206.25|234.67|220.79|206.90|193.02| |其他|259.88|254.21|223.15|236.65|234.68| |非流动资产合计|2,664.14|2,679.77|2,658.92|2,672.62|2,660.87| |资产总计|4,423.52|4,651.22|4,629.49|5,503.53|5,405.04| |短期借款|486.72|479.06|460.00|440.00|420.00| |应付票据及应付账款|553.70|633.92|386.38|917.29|566.80| |其他|184.75|325.17|397.20|513.60|484.12| |流动负债合计|1,225.17|1,438.14|1,243.58|1,870.89|1,470.92| |长期借款|302.00|183.00|300.00|280.00|260.00| |应付债券|441.96|468.62|437.53|440.84|447.24| |其他|115.61|122.20|148.85|148.85|133.88| |非流动负债合计|859.57|773.82|886.39|869.69|841.12| |负债合计|2,237.83|2,359.78|2,129.97|2,740.59|2,312.04| |少数股东权益|89.43|98.70|127.04|168.40|227.49| |股本|213.41|218.75|218.61|218.61|218.61| |资本公积|583.45|632.47|636.97|636.97|636.97| |留存收益|1,246.89|1,309.31|1,475.61|1,696.96|1,971.43| |其他|52.51|32.22|41.28|42.00|38.50| |股东权益合计|2,185.68|2,291.44|2,499.52|2,762.94|3,093.00| |负债和股东权益总计|4,423.52|4,651.22|4,629.49|5,503.53|5,405.04| [12] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,216.50|1,372.86|1,649.70|1,917.54|2,173.81| |营业成本|840.94|925.13|1,008.47|1,142.19|1,266.01| |营业税金及附加|11.88|20.36|18.04|21.84|25.50| |销售费用|51.44|62.01|69.45|77.66|86.73| |管理费用|164.02|158.32|186.42|210.93|234.77| |研发费用|95.30|99.65|121.09|141.90|163.04| |财务费用|27.91|28.68|36.06|36.01|30.46| |资产/信用减值损失| - 37.78| - 28.66| - 3.00| - 2.50| - 2.00| |公允价值变动收益| - 18.33|24.25|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|18.65| - 19.41|15.00|15.00|15.00| |其他|43.73|9.92|0.00|0.00|0.00| |营业利润|18.75|92.59|222.17|299.52|380.30| |营业外收入|0.44|0.56|1.02|1.01|0.76| |营业外支出|11.23|6.19|2.00|2.00|2.00| |利润总额|7.96|86.96|221.19|298.53|379.05| |所得税| - 8.22|10.91|26.54|35.82|45.49| |净利润|16.18|76.05|194.65|262.70|333.57| |少数股东损益|4.60|9.24|28.34|41.36|59.09| |归属于母公司净利润|11.59|66.81|166.31|221.35|274.47| |每股收益（元）|0.05|0.31|0.76|1.01|1.26| [12] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动| - 371.43| - 225.40|142.46| - 270.91|96.69| |长期投资|15.21|2.08|0.00|0.00|0.00| |股权融资|30.61|34.08|13.42|0.72| - 3.50| |净利润|16.18|76.05|166.31|221.35|274.47| |折旧摊销|121.28|134.14|139.79|139.79|139.79| |财务费用|30.13|34.28|36.06|36.01|30.46| |投资损失| - 17.76|19.41| - 15.00| - 15.00| - 15.00| |其它|230.74|59.05|28.34|41.36|59.09| |经营活动现金流|9.13|97.54|497.96|152.60|585.51| |资本支出|370.67|144.97|123.35|140.00|144.97| |其他| - 709.48| - 246.83| - 258.35| - 265.00| - 259.97| |投资活动现金流| - 323.61| - 99.79| - 135.00| - 125.00| - 115.00| |债权融资|86.59|13.73| - 76.33| - 69.66| - 48.39| |其他| - 62.33| - 15.42|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|54.87|32.39| - 62.91| - 68.94| - 51.90| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额| - 259.60|30.14|300.05| - 41.34|418.62| [12][13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入| - 16.51%|12.85%|20.17%|16.24%|13.36%| |成长能力 - 营业利润| - 95.37%|393.89%|139.94%|34.81%|26.97%| |成长能力 - 归属于母公司净利润| - 96.58%|476.64%|148.94%|33.09%|24.00%| |获利能力 - 毛利率|30.87%|32.61%|38.87%|40.43%|41.76%| |获利能力 - 净利率|0.95%|4.87%|