报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩超预期；2025Q1液奶降幅收窄，奶粉表现亮眼；成本红利与产品结构优化使毛利率显著改善；2024年澳优减值落地轻装上阵，2025Q1费投优化超预期；公司注重股东回报，渠道策略理性；下调公司2025 - 2026年收入与归母净利润预期，新增2027年预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入1157.8亿元，同比 - 8.2%；归母净利润84.5亿元，同比 - 19%；扣非归母净利润60.11亿元，同比 - 40%；2025Q1营业总收入330.2亿元，同比 + 1.4%；归母净利润48.7亿元，同比 - 17.7%；扣非归母净利润46.3亿元，同比 + 24.2% [7] - 2024年/2025Q1液体乳收入同比 - 12%/-3%，2024年液奶量价分别同比 - 7.9%/-4.8%；2024年/2025Q1奶粉及奶制品同比 + 7.5%/+18.6% [7] - 2024年/2025Q1公司毛利率分别同比 + 1.3/+1.88pct，2024年液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比 + 0.6/+2.9/-1.03pct [7] - 2024年/2025Q1销售费用率同比 + 1.1/-1.55pct，2024年公司计提资产减值损失46.8亿元，同比 + 206%；存货减值12.3亿元，商誉减值30.8亿元；2024年/2025Q1扣非归母净利率同比 - 2.8/+2.6pct [7] - 2024年公司分红率91.4%，较2023年73.25%提升显著，分红额同比略有提升 [7] - 下调公司2025 - 2026年收入预期为1209/1263亿元，新增2027年预期为1320亿元，2025 - 2027年同比 + 4.4%/+4.5%/+4.5%；调整2025 - 2026年归母净利润预期为111/121亿元，新增2027年预期为128亿元，2025 - 2027年同比 + 31%/+9%/+6%，对应2025 - 2027年PE分别为17/16/15x [7] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|66,619|79,250|87,596|96,176| |非流动资产|87,099|80,679|76,471|72,218| |资产总计|153,718|159,929|164,067|168,394| |流动负债|89,925|92,460|92,736|92,993| |非流动负债|6,786|6,970|7,180|7,390| |负债合计|96,710|99,430|99,916|100,383| |归属母公司股东权益|53,180|56,660|60,300|64,147| |少数股东权益|3,828|3,839|3,851|3,864| |所有者权益合计|57,008|60,499|64,151|68,011| |负债和股东权益|153,718|159,929|164,067|168,394| [8] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|115,780|120,904|126,341|132,025| |营业成本(含金融类)|76,299|79,569|83,125|87,001| |税金及附加|733|771|806|842| |销售费用|21,982|22,221|23,095|24,002| |管理费用|4,465|4,579|4,785|5,000| |研发费用|870|904|944|987| |财务费用|(592)|(173)|(170)|(191)| |加:其他收益|1,016|1,060|1,108|1,158| |投资净收益|2,417|(60)|50|66| |公允价值变动|(28)|60|50|50| |减值损失|(5,231)|(850)|(510)|(390)| |资产处置收益|(15)|(24)|(25)|(26)| |营业利润|10,182|13,218|14,430|15,241| |营业外净收支|(55)|(130)|(140)|(140)| |利润总额|10,127|13,088|14,290|15,101| |减:所得税|1,663|1,963|2,144|2,265| |净利润|8,464|11,125|12,147|12,836| |减:少数股东损益|11|11|12|13| |归属母公司净利润|8,453|11,114|12,134|12,823| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.33|1.75|1.91|2.01| |毛利率(%)|33.88|33.97|33.99|33.88| |归母净利率(%)|7.33|9.22|9.64|9.74| |收入增长率(%)|(8.24)|4.43|4.50|4.50| |归母净利润增长率(%)|(18.94)|31.48|9.18|5.68| [8] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|21,740|19,178|17,659|18,194| |投资活动现金流|(32,709)|(7,784)|(705)|(691)| |筹资活动现金流|(7,278)|(6,526)|(8,933)|(9,421)| |现金净增加额|(18,266)|4,882|8,021|8,083| |折旧和摊销|4,612|4,710|4,758|4,803| |资本开支|(3,842)|(624)|(635)|(636)| |营运资本变动|5,102|1,471|(619)|(690)| [8] 重要财务与估值指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|8.35|8.90|9.47|10.08| |最新发行在外股份（百万股）|6,366|6,366|6,366|6,366| |ROIC(%)|8.01|9.96|10.45|10.65| |ROE - 摊薄(%)|15.89|19.62|20.12|19.99| |资产负债率(%)|62.91|62.17|60.90|59.61| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.41|17.05|15.61|14.77| |P/B（现价）|3.56|3.34|3.14|2.95| [8]