报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025一季报，虽24Q4/25Q1因产品价格波动和新基地投产短期存货增加致资产和信用减值，但还原后业绩靓丽；产销表现好盈利拐点显现，成本改善逻辑有望强化，25Q2盈利或延续修复趋势；广西和湖北林浆纸基地将贡献重要增量，未来成长动能充沛；盈利和现金流短暂承压，但费用管控优异、营运能力稳定 [1][2][3][4] 报告内容总结 财务数据 - 2024年公司收入102.74亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4收入30.12亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比-31.7%）；25Q1收入29.91亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-5.5%） [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X [4] 产销与盈利情况 - 受益于广西和湖北项目落地及海外业务扩张，25Q1产销景气，造纸销量淡季环比提升约2万吨；虽纸价回调，但成本优化，薄纸/夏王吨盈利环比提升200 - 300元/吨，厚纸延续亏损；未来纸价或底部震荡，但成本改善逻辑强化，广西/湖北基地利润修复，卡纸业务亏损收缩，25Q2盈利有望延续修复趋势 [2] 基地项目情况 - 2024年湖北项目产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆达进口木浆水准，广西基地10月起稳定盈利；2025年两大项目一期工程全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，预计25年产量同比增长30% - 40%，广西二期25年开工建设 [3] 费用与现金流情况 - 2025Q1公司毛利率14.6%（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）；Q1期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct） [3] - 2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元（同比+2.18亿元）；截至2025Q1末存货周转天数124.12天（同比-22.48天）、应收账款周转天数56.22天（同比-5.25天）、应付账款周转天数83.27天（同比-14.61天） [4] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,553|10,274|13,504|16,936|20,290| |增长率YoY %|10.5%|20.1%|31.4%|25.4%|19.8%| |归属母公司净利润(百万元)|664|1,004|1,351|1,717|2,006| |增长率YoY%|-6.5%|51.2%|34.6%|27.1%|16.8%| |毛利率%|11.6%|15.5%|16.0%|16.0%|16.0%| |净资产收益率ROE%|9.1%|12.4%|15.1%|17.0%|17.6%| |EPS(摊薄)(元)|0.94|1.42|1.91|2.43|2.84| |市盈率P/E(倍)|22.41|14.82|11.01|8.66|7.42| |市净率P/B(倍)|2.03|1.84|1.66|1.48|1.31| [5]