报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025一季报，虽24Q4/25Q1因产品价格波动和新基地投产短期存货增加致资产和信用减值，但还原后业绩靓丽 [1] - 产销表现好盈利拐点显现，25Q1产销景气，虽纸价回调但成本优化，预计25Q2盈利延续修复趋势 [2] - 广西和湖北林浆纸基地将贡献重要增量，2025年两大项目一期工程落地，产量有望同比增30%-40%，广西二期25年开工建设 [3] - 盈利短暂承压但费用管控优异，2025Q1毛利率和归母净利率同比下降，期间费用率同比微升 [3] - 现金流短暂承压但营运能力稳定，2025Q1经营性现金流为负但同比改善，存货、应收账款和应付账款周转天数同比减少 [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,553|10,274|13,504|16,936|20,290| |增长率YoY %|10.5%|20.1%|31.4%|25.4%|19.8%| |归属母公司净利润(百万元)|664|1,004|1,351|1,717|2,006| |增长率YoY%|-6.5%|51.2%|34.6%|27.1%|16.8%| |毛利率%|11.6%|15.5%|16.0%|16.0%|16.0%| |净资产收益率ROE%|9.1%|12.4%|15.1%|17.0%|17.6%| |EPS(摊薄)(元)|0.94|1.42|1.91|2.43|2.84| |市盈率P/E(倍)|22.41|14.82|11.01|8.66|7.42| |市净率P/B(倍)|2.03|1.84|1.66|1.48|1.31| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|7,706|8,232|9,422|12,050|14,921| |货币资金(百万元)|1,228|805|404|1,120|2,018| |应收账款(百万元)|1,412|1,821|2,303|2,895|3,508| |存货(百万元)|2,777|3,413|4,008|5,281|6,352| |非流动资产(百万元)|11,163|15,090|15,445|15,119|14,645| |资产总计(百万元)|18,870|23,322|24,867|27,169|29,567| |流动负债(百万元)|5,613|5,238|5,908|7,085|8,167| |非流动负债(百万元)|5,895|9,946|9,933|9,933|9,933| |负债合计(百万元)|11,508|15,184|15,842|17,019|18,100| |少数股东权益(百万元)|36|45|55|67|82| |归属母公司股东权益(百万元)|7,326|8,092|8,970|10,083|11,384| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,553|10,274|13,504|16,936|20,290| |营业成本(百万元)|7,560|8,685|11,339|14,224|17,052| |销售费用(百万元)|32|37|68|85|101| |管理费用(百万元)|147|174|236|292|349| |研发费用(百万元)|113|134|203|254|304| |财务费用(百万元)|182|236|269|301|309| |减值损失合计(百万元)| -32| -74|0|0|0| |投资净收益(百万元)|211|181|135|169|101| |营业利润(百万元)|732|1,132|1,512|1,921|2,246| |利润总额(百万元)|732|1,131|1,512|1,921|2,246| |所得税(百万元)|65|118|151|192|225| |净利润(百万元)|667|1,013|1,361|1,729|2,021| |少数股东损益(百万元)|3|9|9|12|16| |归属母公司净利润(百万元)|664|1,004|1,351|1,717|2,006| |EBITDA(百万元)|1,107|1,688|2,945|3,548|4,029| |EPS(当年)(元)|0.94|1.42|1.91|2.43|2.84| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|62|402|1,880|2,485|2,834| |投资活动现金流(百万元)| -3,740| -3,070| -1,362| -823| -887| |筹资活动现金流(百万元)|3,762|2,407| -918| -947| -1,048| |现金流净增加额(百万元)|58| -298| -400|715|899| [6][7]