报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 贝泰妮是中国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量 因短期费用率大幅提升，将公司2025 - 26年归母净利润预测从10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年营收57.36亿元（+3.87%），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因 2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%） [7] 产品、区域及渠道表现 - 2024年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10% [7] - 2024年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4% [7] - 2024年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22% [7] 毛利率、费用率及净利率情况 - 2024年毛利率达73.7%，同比-0.16pct 2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct [7] - 2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct [7] - 2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct 2025Q1归母净利率同比-13pct至3% [7] 品牌矩阵建设 - 公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展 [7] - “薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额约20.70% [7] - 薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,736|6,214|6,718|7,284| |同比（%）|3.87|8.33|8.11|8.43| |归母净利润（百万元）|503.05|660.45|808.77|935.70| |同比（%）| -33.53|31.29|22.46|15.69| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.19|1.56|1.91|2.21| |P/E（现价&最新摊薄）|34.87|26.56|21.69|18.75| [1][8]