报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入稳健增长势能不减 [6] - 利润受产品结构升级驱动 [7] - 报表回款意愿仍强 [8] 公司业绩情况 2024年 - 收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%） [9] - 中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%；中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8% [9] - 省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4% [9] - 毛利率同比提升0.9pct至76.2%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，归母净利率同比提升1.3pct至34.0% [9] 2024Q4 - 收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%） [9] 2025Q1 - 收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%） [9] - 汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9% [9] - 毛利率同比提升1.3pct至78.8%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，归母净利率同比下降0.6pct至40.2% [9] - “营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速；合计24Q4看，平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8% [10] 投资建议 - 维持“买入”评级 [11] - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元，分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元，分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39497|43546|48149| |收入同比（%）|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |归属母公司净利润（百万元）|12243|13390|14810|16500| |净利润同比（%）|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|44034|54546|56738|64769| |现金|6285|13702|17467|21224| |应收账款|0|0|0|0| |其他应收款|33|450|83|506| |预付账款|99|324|352|384| |存货|13270|15511|14074|17661| |其他流动资产|24347|24560|24763|24993| |非流动资产|9461|10313|10914|11273| |长期投资|96|96|96|96| |固定资产|2855|3697|4297|4667| |无形资产|1226|1236|1236|1226| |其他非流动资产|5285|5285|5285|5285| |资产总计|53495|64859|67652|76042| |流动负债|17963|24059|22194|28302| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|3846|3863|2836|4488| |其他流动负债|14117|20196|19358|23814| |非流动负债|328|328|328|328| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|328|328|328|328| |负债合计|18291|24386|22521|28629| |少数股东权益|451|462|474|488| |股本|1220|1220|1220|1220| |资本公积|704|704|704|704| |留存收益|32830|38087|42732|45001| |归属母公司股东权益|34754|40011|44656|46925| |负债和股东权益|53495|64859|67652|76042| [14] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39497|43546|48149| |营业成本|8570|9251|10048|10985| |营业税金及附加|5933|6714|7403|8185| |销售费用|3726|4226|4747|5200| |管理费用|1447|1580|1742|1926| |财务费用|-10|-63|-69|-70| |资产减值损失|-2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|324|232|256|283| |营业利润|16539|17862|19757|22012| |营业外收入|4|6|6|6| |营业外支出|14|0|0|0| |利润总额|16529|17868|19763|22018| |所得税|4276|4467|4941|5505| |净利润|12253|13401|14823|16514| |少数股东损益|10|11|12|14| |归属母公司净利润|12243|13390|14810|16500| |EBITDA|16789|17935|19842|22100| |EPS（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| [14] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|12172|16531|14678|18500| |净利润|12253|13401|14823|16514| |折旧摊销|584|368|409|440| |财务费用|34|0|0|0| |投资损失|-324|-232|-256|-283| |营运资金变动|-347|3000|-292|1835| |其他经营现金流|12573|10395|15108|14672| |投资活动现金流|-3929|-982|-748|-511| |资本支出|-635|-1214|-1004|-794| |长期投资|-3660|0|0|0| |其他投资现金流|366|232|256|283| |筹资活动现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |现金净增加额|2510|7417|3765|3758| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |成长能力 - 营业利润|16.3%|8.0%|10.6%|11.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |获利能力 - 毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |获利能力 - 净利率（%）|34.0%|33.9%|34.0%|34.3%| |获利能力 - ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |获利能力 - ROIC（%）|33.6%|32.1%|31.9%|33.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|34.2%|37.6%|33.3%|37.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|52.0%|60.3%|49.9%|60.4%| |偿债能力 - 流动比率|2.45|2.27|2.56|2.29| |偿债能力 - 速动比率|0.45|0.67|0.89|0.85| |营运能力 - 总资产周转率|0.74|0.67|0.66|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|235067|—|—|—| |营运能力 - 应付账款周转率|2.80|2.40|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|9.98|13.55|12.03|15.16| |每股指标 - 每股净资产（元）|28.49|32.80|36.60|38.46| |估值比率 - P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |估值比率 - P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |估值比率 - EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [14]