报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收端符合预期，利润端低于预期，订单延续量价齐升趋势 [7] - 新工厂投产初期影响利润率，随着运转成熟毛利率将企稳回升 [7] - 新品牌订单快速放量，与Adidas合作空间大 [7] - 公司核心竞争力增强，多元产地扩张且本地化采购配套完善，中底技术有突破并推行自动化升级 [7] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年营收预测，下调毛利率和盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元，同比增长率分别为19.4%、15.0%、15.0%、14.3% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为38.4亿、41.48亿、48.16亿、55.28亿元，同比增长率分别为20.0%、8.0%、16.1%、14.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为3.29、3.55、4.13、4.74元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为26.8%、25.7%、25.9%、26.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为22.0%、22.0%、23.6%、25.0% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为16、14、12、11 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为201.14亿、240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元 [18] - 各年营业成本、税金及附加、各项费用、利润等有相应数据体现 [18] 公司经营情况 - 25Q1营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（同比 - 3.25%） [7] - 25Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），人民币均价108.4元（同比+3.8%） [7] - 25Q1毛利率22.9%（同比 - 5.5pct），期间费用率5.4%（同比 - 2pct），归母净利率14.2%（同比 - 2.3pct） [7] - 24年前五大客户营收合计贡献占比79%，同比下降3.2pct [7] - 24年与Adidas开始合作，9月启动量产出货 [7] - 24年在越南投产3家新工厂，24H1首个印尼工厂投产，25年2月在中国新设首个工厂，印尼基地另一厂区投产 [7] - 印尼未来预计总产能达5000 - 6000万双/年，有条件重启多米尼加基地 [7] - 24年度越南工厂原材料本地采购金额比重超50% [7] - 首次披露超临界物理发泡中底实现量产，推行自动化裁剪设备，引进4条自动化成型线 [7]