报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润均实现同比增长，产能释放带来高速增长，健康甜味剂Q1收入翻倍，海外市场需求旺盛，成本端改善推升毛利水平 [1][2][3] - 预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润持续增长，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级 [4] 业绩总结 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.52/2.46/2.31亿元，同比+32.64%/+27.26%/+31.72%；2025Q1分别为3.13/0.81/0.82亿元，同比+24.27%/+52.06%/+59.98% [1] - 2024年膳食纤维/健康甜味剂/益生元/其他淀粉糖收入分别为6.24/1.56/3.22/0.04亿元，同比+40.42%/+13.85%/+25.43%/-72.48%，毛利率分别同比+2.64/-5.36/-0.89/+8.18pct；25Q1膳食纤维/健康甜味剂/益生元收入分别为1.70/0.50/0.86亿元，同比+25.40%/105.31%/17.27%，收入比重分别为55.27%/16.21%/27.92%，同比-2.48/+5.86/-3.27pct [1] 市场情况 - 2024年国外/国内收入分别为6.98/4.09亿元，同比+58.42%/-1.19%，毛利率分别同比-1.62/+1.73pct，国外收入比重同比+9.87pct至60.62%；25Q1国外/国内收入分别为2.12/0.95亿元，同比+56.10%/-3.52%，国外收入比重同比+11pct至69%，海外市场对阿洛酮糖等产品需求旺盛 [2] 成本与盈利 - 2024年毛利率/归母净利率分别为33.65%/21.33%，同比+0.92/-0.90pct，销售/管理/研发费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%，同比-0.08/+0.44/+0.11pct；25Q1毛利率/归母净利率分别为39.74%/25.99%，同比+5.99/+4.75pct，销售/管理/研发费用率分别为2.49%/2.36%/3.47%，同比-1.24/+0.36/-0.08pct，毛利提升源于新产线投产和阿洛酮糖原材料自产 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入同比增长33%/23%/20%至15.3/18.8/22.6亿元，归母净利润同比增长37%/24%/23%至3.4/4.2/5.1亿元，对应PE分别为20X/16X/13X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 868.26 | 1,151.65 | 1,534.83 | 1,882.84 | 2,261.35 | | 增长率(%) | 20.28 | 32.64 | 33.27 | 22.67 | 20.10 | | EBITDA(百万元) | 284.67 | 394.88 | 500.29 | 591.55 | 758.57 | | 归属母公司净利润(百万元) | 193.00 | 245.60 | 335.36 | 415.86 | 513.04 | | 增长率(%) | 27.98 | 27.26 | 36.55 | 24.00 | 23.37 | | EPS(元/股) | 0.78 | 0.76 | 1.04 | 1.29 | 1.59 | | 市盈率(P/E) | 27.04 | 27.63 | 20.23 | 16.32 | 13.22 | | 市净率(P/B) | 3.46 | 4.04 | 3.54 | 3.08 | 2.65 | | 市销率(P/S) | 6.01 | 5.89 | 4.42 | 3.60 | 3.00 | | EV/EBITDA | 22.88 | 12.47 | 11.89 | 10.06 | 7.35 | [5] 价格与股本 - 当前价格21元，A股总股本323.09百万股，流通A股股本323.09百万股，A股总市值6,784.81百万元，流通A股市值6,784.81百万元 [6][7] 量价分析 - 2024年膳食纤维吨价/销量分别同比+29.43%/+8.49%，健康甜味剂吨价/销量分别同比-5.96%/+21.07%，益生元吨价/销量分别同比+0.92%/+24.28% [10] - 25Q1膳食纤维/健康甜味剂收入增速较快因24年相关项目投产放量缓解产能不足 [10] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 4.66 | 31.82 | 31.82 | 31.82 | 31.82 | | 负债合计 | 246.35 | 334.27 | 435.50 | 468.26 | 579.56 | | 股本 | 248.53 | 323.09 | 323.09 | 323.09 | 323.09 | | 股东权益合计 | 1,507.83 | 1,679.24 | 1,913.99 | 2,205.09 | 2,564.21 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (63.29) | 22.20 | (27.63) | (53.22) | (39.58) | | 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (59.58) | (14.54) | (100.61) | (124.76) | (153.91) | [11] 资产负债表与利润表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表(百万元) | | | | | | | 货币资金 | 175.87 | 286.84 | 579.44 | 581.92 | 962.38 | | 应收票据及应收账款 | 169.43 | 231.44 | 302.80 | 352.57 | 434.55 | | 预付账款 | 9.57 | 12.09 | 16.12 | 18.59 | 22.61 | | 存货 | 152.05 | 186.83 | 254.56 | 288.54 | 356.20 | | 流动资产合计 | 773.74 | 901.46 | 1,337.34 | 1,430.21 | 1,964.87 | | 非流动资产合计 | 980.44 | 1,112.04 | 1,012.15 | 1,243.13 | 1,178.91 | | 资产总计 | 1,754.18 | 2,013.50 | 2,349.49 | 2,673.34 | 3,143.77 | | 流动负债合计 | 241.70 | 302.45 | 403.68 | 436.44 | 547.74 | | 负债和股东权益总计 | 1,754.18 | 2,013.50 | 2,349.49 | 2,673.34 | 3,143.77 | | 利润表(百万元) | | | | | | | 营业收入 | 868.26 | 1,151.65 | 1,534.83 | 1,882.84 | 2,261.35 | | 营业成本 | 584.10 | 764.11 | 995.26 | 1,224.60 | 1,453.79 | | 营业税金及附加 | 7.61 | 9.68 | 13.81 | 16.95 | 20.35 | | 销售费用 | 26.41 | 34.12 | 46.05 | 52.72 | 61.06 | | 管理费用 | 21.37 | 33.41 | 44.51 | 50.84 | 58.80 | | 研发费用 | 32.56 | 44.46 | 59.86 | 71.55 | 90.45 | | 财务费用 | (5.67) | (7.88) | (3.93) | (6.61) | (8.79) | | 营业利润 | 223.69 | 285.13 | 389.40 | 482.91 | 595.81 | | 利润总额 | 221.52 | 285.31 | 389.58 | 483.09 | 595.99 | | 所得税 | 28.52 | 39.71 | 54.22 | 67.24 | 82.95 | | 净利润 | 193.00 | 245.60 | 335.36 | 415.86 | 513.04 | [12] 主要财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | | | | | | | 营业收入 | 20.28% | 32.64% | 33.27% | 22.67% | 20.10% | | 营业利润 | 26.75% | 27.47% | 36.57% | 24.02% | 23.38% | | 归属于母公司净利润 | 27.98% | 27.26% | 36.55% | 24.00% | 23.37% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 32.73% | 33.65% | 35.16% | 34.96% | 35.71% | | 净利率 | 22.23% | 21.33% | 21.85% | 22.09% | 22.69% | | ROE | 12.80% | 14.63% | 17.52% | 18.86% | 20.01% | | ROIC | 26.30% | 24.70% | 29.05% | 38.00% | 36.83% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 14.04% | 16.60% | 18.54% | 17.52% | 18.44% | | 净负债率 | -11.60% | -16.42% | -30.21% | -26.34% | -37.48% | | 流动比率 | 3.20 | 2.98 | 3.31 | 3.28 | 3.59 | | 速动比率 | 2.57 | 2.36 | 2.68 | 2.62 | 2.94 | | 营运能力 | | | | | | | 应收账款周转率 | 5.39 | 5.75 | 5.75 | 5.75 | 5.75 | | 存货周转率 | 5.43 | 6.80 | 6.95 | 6.93 | 7.01 | | 总资产周转率 | 0.54 | 0.61 | 0.70 | 0.75 | 0.78 | | 每股指标（元） | | | | | | | 每股收益 | 0.78 | 0.76 | 1.04 | 1.29 | 1.59 | | 每股经营现金流 | 0.78 | 0.93 | 1.28 | 1.44 | 1.95 | | 每股净资产 | 6.07 | 5.20 | 5.92 | 6.83 | 7.94 | | 估值比率 | | | | | | | 市盈率 | 27.04 | 27.63 | 20.23 | 16.32 | 13.22 | | 市净率 | 3.46 | 4.04 | 3.54 | 3.08 | 2.65 | | EV/EBITDA | 22.88 | 12.47 | 11.89 | 10.06 | 7.35 | | EV/EBIT | 27.17 | 15.42 | 15.53 | 12.56 | 9.53 | [12]