报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 139.23 美元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩营收 8.45 亿美元，同/环比 +6.35/-44.2%；毛利率 40.8%，同/环比 -2.8/+3.3pct；归母净利 2.10 亿美元，同环比 -11.45/-46.6%，净利润不及 Bloomberg 一致预期，主要受物流瓶颈、IRA 补贴减少影响 [1] - 关税风波下东南亚制造基地销售受较大影响，IRA 补贴不确定性给美国产能盈利带来风险，若对等关税及双反关税终裁落地，非美产能盈利或受冲击，美国光储项目开发需求受抑制，若 IRA 法案废除公司可能亏损 [1][2] - 公司大幅下调 25 年业绩指引中枢，营收中枢下调 10%至 50 亿美元，出货量中枢下调 8%至 17.4GW，毛利润中枢下调 15%至 22.2 亿美元，营业利润中枢下调 19%至 17.3 亿美元 [3] - 长期来看，关税壁垒提高或提高美国本土光伏企业相对竞争优势，公司若关税落地将转移后端产能或完整产业链至美国本土，提高美国本土产能占比 [3] - 下调 25 - 27 年净利润预测至 16.52/23.14/30 亿美元，25 - 26 年分别下调 31/22%，切换估值基础至 25 年，给予 25 年 PE 估值 9x，目标价 139.23 美元 [4] 各部分总结 盈利预测调整 - 预计 25 年东南亚基地需求受负面影响，26 年美国本土在建产能释放后需求有望小幅增长，下调 25 年收入预测 -5.12%至 51.28 亿美元，上调 26 年收入预测 3.98%至 62.44 亿美元，给予 27 年收入预测 73.57 亿美元 [12] - 考虑 IRA 法案风险，下调 25/26 年毛利率假设 10.75/10.06pct 至 45.3/50.9%，给予 27 年毛利率假设为 55.1%，对应 25/26 年归母净利预测分别下调 31.23/22.23%至 16.52/23.14 亿美元，27 年归母净利预测为 30 亿美元 [12] 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 33.19 亿、42.06 亿、51.28 亿、62.44 亿、73.57 亿美元，增速分别为 26.70%、26.75%、21.90%、21.76%、17.84% [6][20][21] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.31 亿、12.92 亿、16.52 亿、23.14 亿、30.00 亿美元，增速分别为 -1981%、55.52%、27.89%、40.02%、29.64% [6][20][21] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 39.19%、44.17%、45.32%、50.91%、55.13% [21] - 2023 - 2027E ROE 分别为 13.27%、17.62%、18.79%、21.51%、22.40% [6][21] 可比公司估值 - 大全新能源 2025E、2026E EPS 分别为 2.04、2.25 美元，PE 分别为 9.4、6.3 倍；阿特斯太阳能 2025E、2026E EPS 分别为 4.00、5.18 美元，PE 分别为 2.0、1.6 倍；平均 2025E、2026E EPS 分别为 3.02、3.72 美元，PE 分别为 5.7、4.0 倍 [14]