报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 89.04 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年收入 98.30 亿元，同比+21.53%；归母净利 9.26 亿元，同比+1.31%，低于预期，主要因光伏行业承压、订单验收迟缓；25Q1 收入 22.29 亿元，同比/环比+0.47%/+8.01%，归母净利润 1.62 亿元，同比/环比-37.69%/-3.18%，下降系计提大额信用减值损失 [1] - 看好公司 HJT 设备海外市场拓展及显示/半导体领域业务发展 [1] - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-21%/-21%)为 11.86/13.07 亿元，预计 27 年归母净利为 14.56 亿元，对应 EPS 为 4.24/4.68/5.21 元，下调考虑光伏短期供需错配影响订单与回款 [5] 根据相关目录分别进行总结 大额减值拉低净利率，25Q1 毛利率边际改善 - 24 年/25Q1 资产+信用减值损失合计 5.16/1.80 亿元，收入占比 5.25%/8.07%，同比+3.78/+7.83pp，因光伏行业承压、部分订单验收迟缓、个别客户履约能力弱 [2] - 24 年毛利率/净利率 28.11%/9.80%，同比-2.40/-1.01pp，毛利率下降系 24Q4 会计政策变更；25Q1 毛利率 29.10%，同比/环比-1.84/+10.61pp，净利率 6.98%，同比/环比-3.87/-2.83pp，25Q1 毛利率边际回暖 [2] 24 年经营性现金流大幅下降，在手订单承压 - 24 年/25Q1 经营活动净现金流额 5.61/-3.52 亿元，同比-92.57%/-5227.89%，因 24 年集中兑付银行承兑汇票增加及 25Q1 客户回款慢 [3] - 25Q1 存货/合同负债 78.74/74.14 亿元，较 24 年年末-11.75%/-9.59%，因光伏行业下游客户扩产意愿降低，在手订单短期承压，非光伏业务放量后业绩贡献有望体现 [3] 看好 HJT 设备海外市场，显示/半导体新领域未来可期 - HJT 技术人工、运营成本低，光电转化效率高，相比 TOPCon 技术在美国等海外市场不易遭遇专利诉讼问题，公司有望受益于 HJT 海外市场拓展 [4] - 非光伏方面，公司国内晶圆激光开槽设备市占率居首，核心设备巨量转移、键合设备已交付，干抛式晶圆研抛一体设备取得关键进展即将量产应用，24 年半导体及显示领域收入 0.67 亿元，同比+88.41%，有望成利润第二增长极 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司 25 - 26 年归母净利润(-21%/-21%)为 11.86/13.07 亿元，预计 27 年归母净利为 14.56 亿元，对应 EPS 为 4.24/4.68/5.21 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE21 倍，给予公司 25 年 21 倍 PE，目标价为 89.04 元（前值 150.36 元，对应 25 年 28 倍 PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|8,089|9,830|11,001|12,317|13,764| |+/-%|94.99|21.53|11.91|11.95|11.75| |归属母公司净利润(人民币百万)|913.90|925.91|1,186|1,307|1,456| |+/-%|6.03|1.31|28.06|10.19|11.47| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.27|3.31|4.24|4.68|5.21| |ROE(%)|12.39|12.80|14.36|13.90|13.62| |PE(倍)|21.24|20.97|16.37|14.86|13.33| |P/B(倍)|2.73|2.57|2.27|2.00|1.77| |EV/EBITDA(倍)|16.21|15.98|10.94|9.81|8.28|[7] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对公司 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [19] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [19]