报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 34.74 元 [4][7] 报告的核心观点 - 看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展 [1][4] - 2024 年公司折旧高于预期 5.5%，上调 25 - 26 年折旧预期 5.3%/5.4%，下调 25 - 26 年归母净利 3.0%/2.9%至 340/347 亿元，预计 2027 年归母净利为 363 亿元，对应 EPS 为 1.39/1.42/1.48 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营收 844.92 亿元（yoy + 8.12%），归母净利 324.96 亿元（yoy + 19.28%），4Q24 归母净利 44.71 亿元，位于业绩前瞻预期区间上沿；1Q25 实现营收 170.15 亿元（yoy + 8.68%），归母净利 51.81 亿元（yoy + 30.56%），超出预期上限 [1] - 2024 年公司 DPS 为 0.943 元（含税），分红比例 71%，股息率 3.2% [1] - 2024 年财务费用同比 - 11.35%；1Q25 财务费用同比下降 3.7 亿元，同比降幅 12.98%，降幅超预期，截至 2025 年 3 月底资产负债率 59.65%，较 2024 年底下降 1.14 个百分点 [3] 发电量情况 - 2024 年境内六座水电站发电量同比 + 7.11%，达 2959.04 亿千瓦时，“六库联调”节水增发 128.7 亿千瓦时，创历史新高；乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡 2024 年利用小时数分别同比上升 13.24%/4.77%/13.68%/7.27%/4.49% [2] - 测算 2024 年平均上网电价（不含税）为 0.252 元/千瓦时，同比提升 0.002 元/千瓦时 [2] - 2025 年在乌东德水库来水总量不低于 1250 亿立方米、三峡水库来水总量不低于 4300 亿立方米且来水分布有利的情况下，六座梯级电站力争实现年发电量 3000 亿千瓦时 [2] - 1Q25 境内六座水电站发电量同比 + 9.35%至 576.79 亿千瓦时，主要系乌东德水库来水总量同比偏丰 12.50%，三峡水库来水总量同比偏丰 11.56% [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 78,112 | 84,492 | 84,553 | 84,954 | 85,369 | | +/-% | 50.04 | 8.17 | 0.07 | 0.47 | 0.49 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 27,239 | 32,496 | 33,998 | 34,666 | 36,271 | | +/-% | 27.83 | 19.30 | 4.62 | 1.97 | 4.63 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 1.11 | 1.33 | 1.39 | 1.42 | 1.48 | | ROE (%) | 14.08 | 15.79 | 15.76 | 15.31 | 15.27 | | PE (倍) | 26.50 | 22.21 | 21.23 | 20.82 | 19.90 | | PB (倍) | 3.59 | 3.43 | 3.26 | 3.11 | 2.97 | | EV EBITDA (倍) | 16.21 | 14.68 | 15.71 | 15.26 | 14.87 | [6] 可比公司估值 | 公司名称 | 股票代码 | 股价（元/股） | 市值(mn) | 市盈率(x) | | 市净率(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/30 | 2025/4/30 | 25E | 26E | 25E | 26E | 25E | 26E | | 华能水电 | 600025 CH | 9.55 | 171,900 | 18.8 | 17.7 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 川投能源 | 600674 CH | 16.99 | 82,820 | 16.0 | 15.1 | 1.8 | 1.7 | 11% | 11% | | 桂冠电力 | 600236 CH | 6.23 | 49,107 | 18.6 | 17.5 | 2.5 | 2.4 | 13% | 14% | | 平均值 | | | | 17.8 | 16.8 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 长江电力 | 600900 CH | 29.50 | 721,812 | 21.2 | 20.8 | 3.3 | 3.1 | 16% | 15% | [16] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [22]