报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 主业内销需求疲软致业绩承压，期待第二曲线及外销持续发力，维持“买入”评级；考虑主业国内需求承压，下调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍；公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长 [4] 相关目录总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价9.23元，一年最高最低13.02/7.72元，总市值27.25亿元，流通市值26.97亿元，总股本2.95亿股，流通股本2.92亿股，近3个月换手率90.23% [1] 历史业绩情况 - 2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy +9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy +5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31% [4] 主业情况 - 2024年母公司收入14.4亿元（同比 -1%），净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比 -61.8% [5] - 2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长；中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业 [5] 汽车内饰皮革业务情况 - 宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比 +4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长 [5] - 宝泰皮革2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳；2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比 +9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比 +53.5%/+815% [5] 财务指标情况 - 毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比 +0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别 +0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加；2024年/2025Q1部分1 - 2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别 +1.5/1.7pct；2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct） [6] - 营运能力：2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天） [6] 财务预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,700|2,951|3,042|3,245|3,443| |YOY(%)|35.8|9.3|3.1|6.7|6.1| |归母净利润(百万元)|186|142|170|210|245| |YOY(%)|23.7|-24.0|19.7|24.1|16.3| |毛利率(%)|21.4|21.4|22.2|22.7|23.3| |净利率(%)|6.9|4.8|5.6|6.5|7.1| |ROE(%)|8.9|7.7|8.5|9.7|10.3| |EPS(摊薄/元)|0.63|0.48|0.57|0.71|0.83| |P/E(倍)|14.6|19.2|16.1|13.0|11.1| |P/B(倍)|1.1|1.1|1.1|1.0|0.9| [7]