报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年度业绩符合预期，省内增长势能强劲，2025年Q1也有一定增长，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润将持续增长 [3][6][10] 公司基本情况 - 最新收盘价47.40元，总股本/流通股本12.47亿股，总市值/流通市值591亿元，52周内最高/最低价58.17 / 35.59元，资产负债率36.2%，市盈率17.32，第一大股东是今世缘集团有限公司 [2] 2024年业绩情况 - 年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%；毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比 - 3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比 - 0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct；销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比 - 8.08亿元，环比增加10.49亿元 [3] - 单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%；毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比 - 10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比 - 1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct；销售收现29.85亿元，同比 - 6.26%，经现净额6.37亿元，同比 - 1.82亿元 [4] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比 + 15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比 + 12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%；直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比 + 20.78%/+14.19% [5] 2025年Q1业绩情况 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%；毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比 - 0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct；销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；Q1末合同负债5.38亿元，同比 - 4.35亿元，环比 - 10.54亿元 [6] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比 + 6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比 + 9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%；直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比 + 17.43%/+9.09% [7][9] 盈利预测与投资建议 - 公司2025年经营目标为总营业收入同比增长5% - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍；若25年按44%分红率计算，对应当前股价股息率为2.75% [10] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 11544 | 14.32 | 4589.12 | 3411.93 | 8.80 | 2.74 | 17.32 | 3.82 | 10.58 | | 2025E | 12704 | 10.05 | 5276.73 | 3696.40 | 8.34 | 2.96 | 15.99 | 3.29 | 9.11 | | 2026E | 13994 | 10.15 | 5831.49 | 4108.91 | 11.16 | 3.30 | 14.38 | 2.84 | 7.85 | | 2027E | 16118 | 15.18 | 6858.33 | 4862.59 | 18.34 | 3.90 | 12.15 | 2.45 | 6.24 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 11544 | 12704 | 13994 | 16118 | 营业收入 | 14.3% | 10.0% | 10.2% | 15.2% | | 营业成本 | 2916 | 3282 | 3586 | 4026 | 营业利润 | 9.0% | 8.2% | 11.1% | 18.3% | | 税金及附加 | 1685 | 1932 | 2128 | 2451 | 归属于母公司净利润 | 8.8% | 8.3% | 11.2% | 18.3% | | 销售费用 | 2140 | 2160 | 2379 | 2659 | 获利能力 | | | | | | 管理费用 | 464 | 508 | 560 | 645 | 毛利率 | 74.7% | 74.2% | 74.4% | 75.0% | | 研发费用 | 49 | 53 | 57 | 66 | 净利率 | 29.6% | 29.1% | 29.4% | 30.2% | | 财务费用 | -133 | 6 | -26 | -37 | ROE | 22.1% | 20.6% | 19.8% | 20.2% | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | ROIC | 67.0% | 50.8% | 58.4% | 64.8% | | 营业利润 | 4553 | 4928 | 5476 | 6478 | 偿债能力 | | | | | | 营业外收入 | 18 | 8 | 8 | 8 | 资产负债率 | 36.2% | 36.0% | 34.7% | 34.0% | | 营业外支出 | 24 | 20 | 20 | 20 | 流动比率 | 1.66 | 1.76 | 1.89 | 2.01 | | 利润总额 | 4547 | 4915 | 5464 | 6466 | 营运能力 | | | | | | 所得税 | 1135 | 1219 | 1355 | 1604 | 应收账款周转率 | 296.55 | 196.82 | 196.82 | 196.82 | | 净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 存货周转率 | 0.52 | 0.48 | 0.48 | 0.48 | | 归母净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 总资产周转率 | 0.48 | 0.45 | 0.44 | 0.44 | | 每股收益（元） | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | 每股指标（元） | | | | | | 资产负债表 | | | | | 每股收益 | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | | 货币资金 | 6158 | 8004 | 10442 | 13601 | 每股净资产 | 12.39 | 14.42 | 16.67 | 19.34 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | | | | | | 应收票据及应收账款 | 39 | 65 | 71 | 82 | PE | 17.32 | 15.99 | 14.38 | 12.15 | | 预付款项 | 20 | 14 | 15 | 18 | PB | 3.82 | 3.29 | 2.84 | 2.45 | | 存货 | 5569 | 6906 | 7546 | 8472 | | | | | | | 流动资产合计 | 13928 | 17174 | 20269 | 24384 | 现金流量表 | | | | | | 固定资产 | 3219 | 6843 | 7535 | 8188 | 净利润 | 3412 | 3601 | 4014 | 4767 | | 在建工程 | 3394 | 500 | 500 | 500 | 折旧和摊销 | 175 | 355 | 393 | 429 | | 无形资产 | 452 | 377 | 301 | 226 | 营运资本变动 | -593 | 1040 | 274 | 446 | | 非流动资产合计 | 10294 | 10941 | 11550 | 12123 | 其他 | -108 | 19 | -12 | -24 | | 资产总计 | 24222 | 28115 | 31819 | 36506 | 经营活动现金流净额 | 2886 | 5016 | 4668 | 5618 | | 短期借款 | 1040 | 0 | 0 | 0 | 资本开支 | -1814 | -1000 | -1000 | -1000 | | 应付票据及应付账款 | 1882 | 1932 | 2112 | 2371 | 其他 | -445 | 80 | 80 | 80 | | 其他流动负债 | 5452 | 7842 | 8594 | 9735 | 投资活动现金流净额 | -2259 | -920 | -920 | -920 | | 流动负债合计 | 8374 | 9774 | 10705 | 12106 | 股权融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 394 | 360 | 325 | 289 | 债务融资 | 330 | -1074 | -35 | -36 | | 非流动负债合计 | 394 | 360 | 325 | 289 | 其他 | -1259 | -1176 | -1275 | -1502 | | 负债合计 | 8768 | 10135 | 11031 | 12394 | 筹资活动现金流净额 | -926 | -2250 | -1310 | -1538 | | 股本 | 1255 | 1255 | 1255 | 1255 | 现金及现金等价物净增加额 | -299 | 1846 | 2438 | 3160 | | 资本公积金 | 730 | 730 | 730 | 730 | | | | | | | 未分配利润 | 13469 | 15995 | 18804 | 22127 | | | | | | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 所有者权益合计 | 15454 | 17980 | 2078