报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为514.43、506.01、268.47、268.5亿元，同比增长10.67%、10.54%、11.56%、11.64%；毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct；销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元[3] - 25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压[3] - 分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%；25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%；25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个[4] - 25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度[4] - 公司25年营收目标增长9%左右，预计有望顺利达成；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%，对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍；从分红视角，若25年按75%分红率计算，对应当前股价股息率为3.63%[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1547.00元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19433亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.54，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司[2] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |增长率(%)|15.71|9.13|10.03|10.34| |EBITDA（百万元）|120158.89|132367.17|145861.92|161125.24| |归属母公司净利润（百万元）|86228.15|94150.78|103962.81|115080.13| |增长率(%)|15.38|9.19|10.42|10.69| |EPS(元/股)|68.64|74.95|82.76|91.61| |市盈率（P/E）|22.54|20.64|18.69|16.89| |市净率（P/B）|8.34|7.32|6.45|5.70| |EV/EBITDA|15.59|13.95|12.43|11.02|[9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|174144|190038|209091|230704|营业收入增长率|15.7%|9.1%|10.0%|10.3%| |营业成本|13789|15074|16571|18265|营业利润增长率|15.4%|9.5%|10.4%|10.7%| |税金及附加|26926|28019|30877|34119|归属于母公司净利润增长率|15.4%|9.2%|10.4%|10.7%| |销售费用|5639|5977|6587|7279|毛利率|91.9%|91.9%|92.0%|92.0%| |管理费用|9316|9900|10498|11146|净利率|52.3%|52.3%|52.5%|52.5%| |研发费用|218|214|236|260|ROE|37.0%|35.5%|34.5%|33.7%| |财务费用|-1470|-300|-479|-629|ROIC|55.9%|50.9%|63.7%|69.7%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|19.0%|19.9%|18.8%|17.8%| |营业利润|119689|131051|144700|160163|流动比率|4.45|4.39|4.75|5.08| |营业外收入|71|76|76|76|应收账款周转率|9006.93|4357.22|4357.22|4357.22| |营业外支出|121|168|168|168|存货周转率|0.25|0.26|0.26|0.26| |利润总额|119639|130960|144608|160072|总资产周转率|0.57|0.54|0.53|0.52| |所得税|30304|33178|36636|40554|每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |净利润|89335|97782|107972|119518|每股净资产（元）|185.56|211.39|239.92|271.49| |归母净利润|86228|94151|103963|115080|PE|22.54|20.64|18.69|16.89| |资产负债表| | | | |PB|8.34|7.32|6.45|5.70| |货币资金|59296|119698|159599|203503| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|2003|825|909|1004| | | | | | |预付款项|27|475|523|578| | | | | | |存货|54343|58791|64627|71235| | | | | | |流动资产合计|251727|301630|347675|398536| | | | | | |固定资产|22282|21378|20448|19493| | | | | | |在建工程|2150|1720|1290|860| | | | | | |无形资产|8850|8571|8291|8011| | | | | | |非流动资产合计|47218|45511|43778|42096| | | | | | |资产总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|3515|3789|4166|4592| | | | | | |其他流动负债|53001|64922|69095|73821| | | | | | |流动负债合计|56516|68712|73261|78413| | | | | | |其他|417|340|265|194| | | | | | |非流动负债合计|417|340|265|194| | | | | | |负债合计|56933|69052|73526|78607| | | | | | |股本|1256|1256|1256|1256| | | | | | |资本公积金|1375|1375|1375|1375| | | | | | |未分配利润|230475|262922|298750|338410| | | | | | |少数股东权益|8905|12536|16546|20984| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|242011|278089|317927|362025| | | | | | |负债和所有者权益总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|89335|97803|107994|119540| | | | | | |折旧和摊销|1991|1707|1733|1683| | | | | | |营运资本变动|1919|8166|-1595|-1805| | | | | | |其他|-936|-364|-544|-694| | | | | | |经营活动现金流净额|92308|107312|107588|118724| | | | | | |资本开支|-4654|0|0|0| | | | | | |其他|2869|14571|43|43| | | | | | |投资活动现金流净额|-1785|14571|43|43| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|47|-77|-75|-71| | | | | | |其他|-71115|-61404|-67655|-74791| | | | | | |筹资活动现金流净额|-71068|-61481|-67730|-74862| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|19454|60402|39901|43904| | | | | |[12]